中国巨石(600176)：盈利筑底 等待复苏

事件描述

    公司发布财报：2023H 收入约78.3 亿元，同比下滑34%，归属净利润约20.6 亿元，同比下滑51%，扣非净利润约12.7 亿元，同比下滑55%。2023Q2 收入约41.6 亿元，同比下滑39%，归属净利润约11.4 亿元，同比下滑52%，扣非净利润约7.8 亿元，同比下滑44%。

    事件评论

    风电纱结构景气，销量逆势增长。公司上半年收入同比下降34%，虽然均价同比大幅下降，但上半年粗纱及制品销量约124 万吨，同比增长16%，尤其风电纱增长较快；电子布销量约4.1 亿米，同比增长24%。在经济走弱且去年同期高基数背景下，销量增长逆势加速，体现了公司性价比优势及在风电等高端市场的产品优势。卓创统计的行业生产企业库存在5-6 月出现累积（从76.5 万吨上升至85.0 万吨），但公司作为玻纤行业龙头，2 季度库存稳中有降（2 季度末存货约42.3 亿元，而1 季度末存货约43.0 亿元）。公司上半年毛利率约29.4%，同比下降7.7 个百分点，期间费用率8.7%，同比提升1.9 个百分点。此外，公司上半年投资净收益同比增加1.3 亿元（主要源于叶片子公司的利润改善），上半年资产处置收益同比下降8.8 亿元（主要为贵金属铑粉销售减少），最终归属净利率约26.3%，同比下降9.0 个百分点，扣非净利率约16.2%，同比下降7.5 个百分点。

    2 季度粗纱盈利改善，电子布继续筑底。在2 季度风电纱起量的拉动下，公司2 季度收入环比增长约13%；2 季度毛利率约28.9%，环比下降1.0 个百分点，在行业价格继续下行情形下盈利维持稳定，且在销售起量费用摊薄之下，公司2 季度期间费用率降至5.9%，环比下降5.9 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别环比下降0.01、0.5、0.8、4.5 个百分点，财务费用率下降较大主要源于人民币贬值产生汇兑收益（上半年汇兑收益约1.22 亿元，主要体现于2 季度）。2 季度电子布行业持续低迷，虽然销量增长，但贡献业绩相对较低。最终公司2 季度扣非净利率约18.7%，环比上升5.2 个百分点。

    结构景气下龙头受益，近期供给从增转为减。从需求看，我们预计今年行业需求增量在70+万吨（其中风电贡献30+万吨），风电景气先行，后续有望看到国内经济筑底及出口需求改善。从供给看，供给大规模推迟建设投产，今年新增产量集中在上半年（巨石埃及12万吨及九江20 万吨），但随着行业绝大部分处于亏损状态，供给由增转减，近期九鼎新材关停聊城7 万吨产线。综上，我们判断行业底部明确，下半年有望看到价格筑底回升。

    看好复合材料光伏边框的应用。复合材料光伏边框性能优势包括轻质高强、耐腐蚀耐盐雾、强绝缘性（解决PID 失效）等。目前德毅隆、沃莱新材、振石集团等企业均获得权威认证，随着产品良率和效率提升，开始进入小规模放量阶段。每GW 玻纤用量约0.36 万吨，若中期达到50%的渗透率，将新增近100 万吨需求，这对玻纤景气是非常强的保护。

    预计2023-24 年归属净利润为37、52 亿元（若剔除已有铑粉利润贡献6.8 亿元且暂不考虑新增，2023 年归属净利润30 亿元），剔除后对应估值19、11 倍，具备中期配置价值。

    风险提示

    1、全球经济增长低于预期；

    2、原材料价格继续上涨。