迎驾贡酒(603198)：23Q2利润超预期 洞藏放量带动结构提升

迎驾贡酒发布业绩公告，23H1 公司实现营业总收入31.43 亿元，同比上涨24.25%；实现归母净利润10.64 亿元，同比上涨36.53%。23Q2 公司实现营业总收入12.27 亿元，同比增长29.48%； 23Q2 实现归母净利润3.64 亿元，同比增长60.94%，Q2 利润表现超预期。

    23Q2 利润超预期，公司经营规划顺利推进

    2023 年上半年，公司围绕中高档白酒，全面布局“洞藏”系列产品，力求通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量，整体经营符合公司战略规划，营收表现符合预期，利润表现超市场预期。

    洞藏系列持续高增，产品结构优化

    23Q2 公司白酒业务实现营业收入11.49 亿元(+31.47%)，分产品来看，23Q2 中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入8.55 亿元(+39.57%)，占比提升4.32pct 至74.43%，主要得益于洞藏系列持续放量（我们预计洞藏系列Q2 增速40%）；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收2.94 亿元(+12.46%)，占比下滑4.32pct 至25.57%。得益于洞藏系列持续放量，公司产品矩阵得到进一步优化，未来公司仍将继续重点发力，全年洞藏展望30 亿销售目标。“洞藏”系列产品呈阶梯式布局，洞6/洞9 覆盖安徽省内100-300 元主流价格带，洞16/洞20 布局300 元+/500 元+次高端价格带。短期来看，在次高端消费复苏较慢背景下，洞6/洞9 卡位300 元以下中低端价格带（我们预计销量占洞藏系列80-85%），经多年培育正值放量期，成功延续高增势能（我们预计Q2 增速约40%）。中长期来看，公司加大对于洞16/洞20 的培育力度，随着省内消费升级趋势延续，洞16/洞20 将充分受益次高端价格带扩容。

    省外市场开拓顺利，渠道建设持续深耕

    ①分区域来看，公司省内营收7.46 亿元(+39%)，占比提升3.65pct 至64.88%，；省外营收为4.04 亿元（+19%），占比为35.12%，当前销售仍以金银星为主，未来洞藏放量有望带动占比提升。公司聚焦安徽、江苏、上海核心市场，逐步拓展华中、华北等重点市场和机会市场。安徽省内以合肥、六安为核心，南北双向开拓，逐步挖掘皖南皖北市场消费潜力；省外率先突围长三角地区，在江苏省设立直营中心，推进系列产品省外渗透。

    ②分渠道来看：23Q2 直销/批发代理渠道收入分别同比+82.90%/+28.06%至0.99/10.50 亿元；批发代理渠道仍为主要收入来源，收入占比达91.34%。报告期内，公司经销商数量较年初增加61 个至1395 个，其中省内经销商增加37 个至726 个，省外经销商增加24 个至669 个。

    费用率维维持稳定，结构优化驱动毛利提升

    23Q2 公司毛利率/净利率+7.8pct/+5.7pct 至 70.56%/29.73%，主要系洞藏放量带动结构及利润率提升。23Q2 公司销售费用率为11.98%，与同期基本持平，管理费用率同比-0.76pct 至4.02%。23Q2 合同负债5.05 亿元（同比+34%/环比持平）。

    23H1 公司经营性现金流净额为2.92 亿元，同比+1.09 亿元，现金流状态健康。

    盈利预测及估值

    公司二季度利润超预期，结构提升驱动盈利增长，我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+ 省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销。我们预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 22.17%/18.87%/18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%/ 22.19%/20.58%；对应 23 年 PE 26X，维持买入评级。

    催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。

    风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、市场拓展不及预期；4、消费升级不及预期。