广州酒家(603043)公司深度报告：月饼利基市场的隐形冠军速冻业务打开成长天花板-奇宝库

核心观点：公司当前中期、短期逻辑兼备。23 年中秋与国庆间隔较短，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行，中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。

    首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2023-2025 年，公司营业收入分别为50.8、59.5、70.2 亿，增速分别为23.6%、17.1%、17.9%；归母净利润6.5、8.4、10.8 亿，增速分别为25.7%、28.1%、28.3%。我们认为公司月饼业务有着较深的护城河，其业务稳定性长期能见度较高；中期来看，速冻产能逐渐投放，以及收购陶陶居后直营门店加速扩张，打开公司成长天花板；短期来看，23 年是月饼大年，主业景气度有望超预期。公司在当前估值下，有较好的布局价值，首次覆盖，给予“买入”

    评级。

    月饼行业：回报丰厚，竞争格局稳定。从需求侧来看，礼品属性赋予了头部品牌月饼厂商较高的ROE 以及长期提价能力。而从供给侧来看，极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大，考验厂家与渠道之间的关系，这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局，头部企业可以长期获得较为不错的回报。

    广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军。与同行相比，广州酒家的月饼业务无论在盈利能力还是盈利稳定性上都更为优秀，其原因在于两个方面：1. 公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。2.餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好，更高效的解决了月饼产销平衡难题。公司在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商，塑造了独特的竞争壁垒，受此影响，其在蛋黄莲蓉月饼超市渠道的市场份额接近50%。

    成长性：速冻业务打开中长期天花板，餐饮业务盈利能力改善。一方面，广州酒家速冻业务2013-2022 年CAGR 达到23%，产销率接近100%，产能瓶颈是阻碍速冻业务增长的核心矛盾，随着24-25 年梅州和湘潭产能逐渐释放，速冻业务有望放量增长。另一方面，广州酒家收购餐饮品牌陶陶居之后，直营门店加速扩张，陶陶居单店盈利能力更强，有望改善餐饮业务盈利能力。

    短期催化：历史来看，中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。2023 年中秋节与国庆节相连，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行。

    风险提示。（1）主要原材料价格波动风险；（2）产品质量和食品安全风险；（3）经营业务存在季节性波动风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。

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