中国巨石(600176)：龙头盈利维持韧性 电子布供需改善可期

事件：公司发布2023 年中报，2023H1 公司实现营业收入78.3 亿元，同比-34.3%；实现归母净利20.6 亿元，同比-51%；实现扣非归母净利12.7 亿元，同比-55.1%。单二季度公司实现营业收入41.6 亿元，同比-38.6%；实现归母净利11.4 亿元，同比-51.8%；实现扣非归母净利7.8 亿元，同比-44.1%。

    粗纱销量稳步增长，单位盈利底部夯实。受益风电需求拉动及其他领域份额提升作用，2023H1 公司粗纱及制品销量达124.2 万吨，同比+16%；我们预计23Q2 销量同比增长超25%，环比23Q1 亦有20%以上提升。根据卓创资讯数据，7 月末行业库存89.1万吨，环比+4.8%，但我们判断Q2 开始公司库存持续下降，经营情况好于行业平均。

    根据卓创资讯，23Q2 粗纱价格环比Q1 仍有下降，且截至8 月11 日，缠绕直接纱2400tex 均价3840 元/吨（周环比-80 元，同比-1135 元），我们预计在当前价格水平下行业尾部厂商或较难实现盈利，价格已经进入到底部区间。成本端来看，综合考虑天然气等能源价格回落、公司产品单耗水平下降（受益智能制造基地等）等因素，我们预计公司23Q2 粗纱单位成本环比有所下降，带动公司单位盈利底部进一步夯实。

    电子布保持盈利韧性，供需格局改善可期。2023H1 公司电子布销量4.1 亿米，同比+24%，预计Q2 电子纱价格受下游PCB 需求疲软影响仍有下降。据卓创资讯数据，2023Q2 电子纱（G75）均价约7954 元/吨，环比23Q1 下降11.6%，我们预计在目前价格下，行业二线厂商或已呈现不同程度亏损，但公司成本优势明显，预计电子布单位盈利仍保持一定韧性。我们预计23Q3-24Q4 电子纱供给端冲击有限，行业正处于筑底阶段，供需格局改善可期，且龙头企业高端化发力望进一步扩大底部竞争优势。

    产能扩张持续推进，光伏边框应用推动产品结构持续优化。根据卓创资讯，巨石九江智能制造基地一期20 万吨生产线在23Q2 投产，淮安项目一期10 万吨有望于24H1逐步投产，公司产能持续扩张，具备成长性，同时彰显了公司绝对的龙头地位和竞争优势。公司产品结构持续优化，抗周期性/盈利能力有望持续增强。除全力打造风电、热塑、电子纱“三驾马车”以外，公司积极与下游客户开发光伏边框领域产品。相较传统金属边框，复合材料边框具备更稳定的成本优势以及更优异的抗盐雾性和绝缘性，随着渗透率逐步提升，有望中长期拉动玻纤需求，并优化公司产品结构。

    投资建议：我们略微下调公司23-25 年归母净利润至44/59/68 亿（原23-25 年盈利预测为47/61/70 亿），主要考虑到公司贵金属出售节奏放缓，略微下调贵金属投资收益假设。调整后盈利预测对应当前股价PE 为12.9/9.7/8.5 倍，PB 为1.8/1.6/1.4 倍。考虑到行业已至底部区间，公司产能持续扩张，产品结构持续优化，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期；行业产能大幅扩张；天然气、电力等能源成本大幅上涨。