金山办公(688111)：LLM产品化推进顺利

收入持续快速增长，LLM 产品化推进顺利

    公司披露中报，23H1 收入21.72 亿元，同增21.2%，归母净利5.99 亿元，同增15.3%，扣非归母净利5.76 亿元，同增39.9%；23Q2 单季度收入11.21亿元，同增21.4%，归母净利3.32 亿元，同增23.5%，扣非归母净利3.26亿元，同增54.7%。业绩增长主因订阅收入高速增长叠加期间费用率下降。

    我们预计2023-2025 年EPS 为3.47/4.79/6.55 元，收入53.36/73.55/100.42亿元，可比公司平均23E 28xPS（Wind），考虑金山办公有望率先实现LLM商业化，给予23 年46xPS，目标价531.61 元，维持“买入”评级。

    2C：拥有良好客户基础，会员体系升级或进一步打开付费空间23H1 个人办公订阅收入12.52 亿元，同增33.2%，23Q2 单季度个人办公订阅收入6.64 亿元，同增29.2%。公司具备良好客户基础，截至23H1 底主要产品月活设备数5.84 亿，同增2.5%，其中PC 版月活设备2.53 亿，同增9.1%；累计年度付费个人用户数3324 万，同增16.4%，占PC 活跃用户的13.1%，同比提升0.8pct，客单价71.1 元，同增16.9%。个人及中小企业用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从2018 年末的175 亿份增长至约1900 亿份。23H1 公司推进会员体系升级，简化会员产品体系，推出PDF、云盘套餐等权益包，提升会员客单价，进一步打开付费空间。

    全面拥抱AI 技术变革，LLM 产品化推进顺利

    公司作为国产办公软件龙头，积极把AI 产业变革，推进LLM 技术的产品化，23H1 公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPS AI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。

    WPS AI 已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线。此外，公司率先实现LLM 在各端落地，为AI 功能提供简洁的交互框架、接入指南和准入标准。我们认为公司在LLM 产品化方面较为领先，未来随着LLM 相关功能不断迭代成熟，或将率先实现LLM 商业化。

    2B：机构订阅转型持续推进，数字办公平台推广顺利23H1 国内机构订阅收入4.18 亿元，同增40.4%，机构授权收入3.61 亿元，同减14.0%；23Q2 单季度国内机构订阅收入2.05 亿元，同增33.8%，机构授权业务1.79 亿元，同减4.7%；23H1 数字办公产品新增政企客户1700余家，推动国内机构订阅业务高增。23H1 公有云领域SaaS 付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%，机构订阅转型顺利推进。数字办公平台方面，公司打造了一系列灯塔项目，有望不断复制，推动2B 订阅持续高增。

    风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧。