金山办公(688111)：业绩坚韧好于预期 信创/AI催化在即

投资要点

    中报业绩好于预期，云业务高速增长、云占比进一步提升：2023 年上半年公司实现收入21.72 亿（yoy+21.25%），符合预期，归母净利润5.99亿（yoy+15.32%），扣非归母净利润5.76 亿（yoy+39.88%），好于预期；二季度实现收入11.21 亿（ yoy+21.36% ）， 归母净利润3.32 亿（yoy+23.46%），扣非归母净利润3.26 亿（yoy+54.64%）。上半年公司订阅类收入（B+C）合计16.7 亿，订阅增速35%、订阅占比已达77%，伴随信创、云化趋势，收入持续健康增长。

    C 端订阅：年费化持续提升ARPU，会员体系变革H2 有望见效。

    1）收入：上半年C 端订阅收入12.5 亿（yoy+33.24%），其中Q2 收入6.64 亿（yoy+29.15%，环比+12.7%），在高基数基础上实现了良好增长。

    2）用户：2023H1 期末，公司PC 端MAD 达2.53 亿（yoy+9%），移动端MAD 达3.27 亿（yoy-2.1%）；

    3）付费：公司累计年度付费个人会员数达3324 万（yoy+16.4%），以PC活跃粗算付费渗透率已达13.1%；23H1 期末ARPU 提升至71.06 元（yoy+17%），代表1 年以上长周期会员购买情况的“其他非流动负债”科目从23Q1 的3 亿增长至3.8 亿，年费化效果显著。

    考虑到公司Q2 会员体系升级带来的短期影响，C 端实际付费转化仍处于健康增长趋势，提升了会员SKU 和ARPU 上限；根据爱奇艺等订阅类产品的涨价案例，我们判断下半年WPS C 端ARPU 和收入提升有望实现更显著的兑现。

    B 端订阅：上半年高速增长，下半年受益行业信创有望进一步提速。

    上半年收入4.18 亿（yoy+40.38%），Q2 收入2.05 亿（yoy+33.85%，环比-3.76%），增长节奏良好。1）行业信创：Q3 以来我们观察到中交集团、邮政集团、中信银行等行业信创大单频出，体现了下半年行业信创加速趋势，金山办公有望受益。考虑到上半年各央国企巡视对新签订单带来的潜在影响，我们判断B 端订阅下半年增长应好于上半年。

    2）公有云：上半年公司数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1,700余家；公有云领域 SaaS 付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。

    我们认为全年公有云业务有望延续翻倍式高速增长。

    B 端授权：党政信创大规模招标临近，新一轮业绩弹性在即。上半年实 现收入3.61 亿元（yoy-14%），其中Q2 收入1.79 亿（yoy-4.7%）。考虑上半年党政信创招标尚未大规模启动，我们判断非信创的正版化授权业务弥补了信创业务部分的下滑。伴随以区县信创为代表的新一轮信创推进，公司有望凭借领先的格局优势显著受益。

    财务指标：利润率回升显著，费用率环比下降，人员薪酬影响已充分消化，盈利能力、现金流下半年有望进一步改善。

    1）盈利能力：2023H1 毛利率、净利率分别为86.07%、27.59%（同比+0.96/-1.94pcts），2023Q2 毛利率、净利率分别为85.37%、29.63%（同比+1.59/+0pcts），二季度盈利环比改善显著（净利率较Q1 提升4.2pcts）。

    2）三费：2023H1 销售/研发/管理费用率为21.9%/33.01%/9.57%，同比分别变化+2.04/-2.91/-1.84pcts，环比均较Q1 下降。

    3）合同负债还原：2023H1 期末，公司合同负债等科目合计达21.88 亿（yoy+13.37%），相比23Q1 期末增长0.68 亿，相比22Q4 期末增长0.3亿； 将合同负债增加值还原后， 2023H1 还原收入为22.02 亿（yoy+8.03%）、2023Q2 还原收入为11.89 亿（yoy+16.31%）。

    4）现金流：上半年公司销售商品、提供劳务收到现金21.9 亿，与总收入21.7 亿接近，主要系合同负债等预收类科目在信创启动前增长一般所致；2022、2023 上半年公司人员增长较少，薪酬增长带来的费用和现金流影响已经充分消化，我们判断下半年有望进一步改善。

    AI 进展：功能持续迭代，开放逐步打开。WPS AI 目前已进入常态化更新，锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。国内WPS AI 内测范围不断扩大，海外WPS AI 接入OpenAI、PaLM2 等优质大模型、已全面开放公测，伴随后续备案落地，有望开放国内公测、获取增量用户的活跃/付费提升。微软Copilot30 美元/月的B 端定价超出市场预期，WPS AI 未来带来的付费渗透率提升和ARPU 天花板打开想象空间巨大。

    盈利预测与投资评级：伴随C 端年费化、会员体系变革、AI 提升付费率和ARPU，B 端信创、订阅化趋势持续推进，我们看好公司AI 应用端优质资产的投资价值。维持2023-2025 年收入48.08/66.24/94.87 亿；维持2023-2025 年净利润预测13.27/19.68/28.98 亿。维持“买入”评级。

    风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT 支出低于预期。