中国人寿(601628)：队伍率先企稳支撑后续业务发展-奇宝库

事件：

    公司发布2023 年半年报，上半年公司实现NBV 308.6 亿元，同比增长19.9%，略超预期；新准则下实现归母净利润361.5 亿元，同比下滑8.0%，预计后续随着资产端环境好转之后公司扎实的基本面有望再次领先同业。

    负债端延续复苏，NBV 增速略超预期

    （1）23H1 公司实现NBV 308.64 亿元，同比+19.9%（23Q1 增速为+7.7%），增速边际明显走高，略超预期；同时我们看到公司的NBV 水平已修复至历史高点2019H1 的89%（19H1 的NBV 为345.69 亿元），长周期下的修复力度好于同业。从新单保费来看，公司上半年实现新单保费1712.13 亿元，同比+22.9%，其中首年期交保费974.18 亿元，同比+22.0%，新单销售实现较快增长，主要是由于政策催化叠加产品相对吸引力提升导致客户需求集中释放所致。上半年公司整体NBV Margin 为18.0%，同比-0.4pct，基本保持稳定，其中个险板块NBV margin 为27.0%，同比-1.5pct，在产品策略保持定力下实现产品结构的稳定。（2）截至23H1，公司个险人力为66.1万，环比23Q1 仅减少0.1 万，队伍呈现企稳态势，同时上半年公司代理人的月人均首年期交保费同比提升38.1%，优增新人数量同比增长3.5%，代理人队伍稳定性和韧性好于同业。整体来看，公司始终坚持战略定力、业绩趋势相对同业更加平稳，同时极其稳定的代理人队伍以及人均产能的持续提升有望对公司23H2 及24 年开门红的业绩构成强力支撑，随着公司延续往年战略积极布局开门红，预计公司后续的NBV 表现有望重新领先行业。

    权益市场波动导致净利润承压，EV 稳健增长（1）23H1 公司实现总投资收益876.01 亿元，同比-11.1%，旧准则下年化总投资收益率为3.41%，同比下降0.8pct；实现净投资收益969.58 亿元，同比-0.1%，旧准则下年化净投资收益率为3.78%，同比下降0.37pct，二季度权益市场震荡下行导致公司投资表现承压。（2）在投资表现不佳的背景下公司净利润承压，23H1 公司在新准则下实现归母净利润361.51 亿元，同比-8.0%（23Q1/23Q2 分别为273/88 亿元，增速为+78%/-63%）；旧准则下实现归母净利润为161.56 亿元，同比-36.3%（23Q1/23Q2 分别为179/-17亿元，增速为+18%/-117%），我们强调更应关注新准则下的利润表现，更为可比。（3）公司年中EV 为13116.7 亿元，较年初增长6.6%，主要得益于内含价值预期回报（+3.7%）、新业务价值（+2.5%）等的稳定贡献所致。全年来看，后续随着负债端的稳定增长以及资产端的投资环境改善，公司净利润增速有望迎来改善。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为391.41/473.61/617.50 亿元，对应增速分别为22.0%/21.0%/30.4%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023 年0.9 倍PEV，目标价45 元，给予“买入”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

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