盾安环境(002011)：Q2毛利改善 历史负债拖累利润表现

事件：23H1公司 实现营业收入55.73 亿元，同比+13.95%，实现归母净利润3.29 亿元，同比-44.15%，实现扣非后归母净利润4.22 亿元，同比+58.94%。

    Q2 公司实现营业收入31.32 亿元，同比+8.78%，实现归母净利润1.66 亿元，同比-67.13%，实现扣非后归母净利润2.47 亿元，同比+28.24%。

    制冷业务稳健，热管理业务放量。

    制冷配件：H1 实现营业收入42.98 亿元，同比+9.72%；其中境内外收入分别为32.98/10.00 亿元，分别同比+11.07/+0.81%；制冷设备：H1 实现营业收入6.85 亿元，同比-0.98%，其中境内外收入分比为6.75/0.1 亿元，分别同比-1.80/+146.95%。

    汽车热管理：H1 实现营业收入1.37 亿元，同比+158.46%，目前公司热管理业务主要来自境内，H1 境外收入为6.35 万元。

    总体分地区来看，H1 公司境内外收入分别为45.61/10.12 亿元，分别同比+17.26/+1.12%。

    Q2 毛利水平有所改善,历史负债影响利润表现。Q2 公司销售毛利率为18.95%，同比+2.05pct。23H1 制冷设备/制冷配件毛利率分别同比+1.70/+4.22pct ； 按地区来看， 国内外业务毛利率分别同比+1.62/+9.10pct，我们认为海外业务毛利率大幅改善或受益于人民币贬值。

    从费用角度来看，公司加大销售研发费用投入，Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.95/+0.09/+0.23/-0.19pct，财务费用减少主要原因在于利息支出减少。此外，Q2 公司确认天津节能遗留或有负债0.93亿元，影响当期利润。

    尽管加大费用投放，但受益于毛利率的明显改善，Q2 扣非后归母净利润为7.88%，同比+1.16pct。

    存货周转效率小幅提升，经营性现金流净额大幅减少。

    1）公司23H1 期末货币资金+交易性金融资产合计19.21 亿元，较Q1期末+29.14%；23H1 期末公司存货合计13.60 亿元，较Q1 期末-3.64%；23H1 期末公司短期借款合计13.66 亿元，较Q1 期末+17.20%，我们认为虽然公司短期借款增加，但利率结构有所改善；23H1 期末公司合同负债合计0.70 亿元，较Q1 期末-17.95%。

    2）现金流方面，公司23Q2 经营性现金流净额为-231 万元，去年同期为1.63 亿元，主要系Q2 对供应链金融凭据贴现减少。

    3）周转方面，公司23H1 期末存货/应收账款/应付账款周转天数较22年分别-5.13/+5.43/-3.93 天，存货周转效率有所提升。

    盈利预测及投资评级： 我们预计23-25 年公司实现营业收入113.6/129.9/142.0 亿元，同比+12.0/+14.3/+9.3%，预计实现归母净利润6.3/8.7/9.6 亿元，同比-24.5/+37.3/+10.9%，对应PE21.0/15.3/13.8倍。维持“买入”评级。

    风险因素：热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等。