远兴能源(000683)：产量稳步增长 天然碱项目如期推进

事项：

    公司发布23 年中报，上半年实现收入53.56 亿元，同比下降8.54%；实现归母净利润10.52 亿元，同比下降34.85%。其中Q2 单季度实现收入28.52 亿元，同比下降10.28%；实现归母净利润4.00 亿元，同比下降51.47%。

    评论：

    产量稳步增长，纯碱毛利率同比略有提升。碱业方面，23H1 公司生产纯碱83.22万吨，同比+7.0%；实现自产纯碱业务毛利率57.97%，同比+0.03pct，主要系上半年全国重碱均价同比-2%，而原料煤炭价格同比-14%，纯碱价差有所修复。

    生产小苏打55.48 万吨，同比+2.0%；实现自产小苏打业务毛利率39.88%，同比-15.04pct，主要系上半年小苏打价格同比-23%，而原料纯碱价格基本保持稳定。子公司中源化学上半年实现净利润8.28 亿元，同比-32%。尿素方面，23H1公司生产尿素84.60 万吨，同比+0.7%；实现自产尿素业务毛利率23.76%，同比-13.22pct，主要系上半年尿素价格-14%。子公司博大实地上半年实现净利润2.49 亿元，同比-41%。参股煤炭方面，23H1 参股子公司蒙大矿业确认投资收益3.24 亿元，同比-42%。此前涉诉案件，蒙大矿业已于6 月向内蒙古自治区高级人民法院提起上诉，目前暂未收到开庭通知。

    行业库存低位叠加开工下行，纯碱供需近期或仍将维持紧平衡状态。目前进入下游玻璃产销旺季，行业库存去化加速，截至8 月18 日，浮法玻璃、光伏玻璃库存天数分别为19.11、21.6 天，环比上周分别-2.05%、-3.83%。近期处于碱厂和社会层面双双去库状态，市场货源持续偏紧。据百川，截至8 月18日，纯碱行业库存18.23 万吨，较上周减少9.30%，较年初减少43.03%，位于历史同期最低库存水平。目前纯碱行业开工率已降至76.21%，较年初减少11pct，主要厂商位于开工低产状态。自8 月20 日起，行业约有570 万吨产能将陆续进入检修状态，预计行业供需近期仍将维持紧平衡状态。

    阿拉善天然碱项目持续推进，看好公司长期竞争优势。公司阿拉善天然碱项目加速推进，其中一期项目第一条150 万吨/年纯碱生产线已于年内6 月28 日投料，顺利打通工艺流程并产出产品，目前正对生产装置进行调试、优化和完善。后续将按照项目整体建设安排，对一期其余生产线逐条投料试车。据半年报引用中国纯碱工业协会统计，截至23 年6 月，国内天然碱产能占比已达10.4%。随着公司后续产能的逐步释放，天然碱市占率有望持续提升，公司有望凭借产能及成本优势重塑行业竞争格局。

    投资建议：考虑到后续纯碱价格有下行压力，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别至24.22、29.11、34.14 亿元，对应EPS 分别为0.67、0.80、0.94 元（此前预测为0.90、1.06、1.17 元），当前市值对应PE 分别为10x、9x、7x。考虑到明年行业盈利能力或将承压，公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。我们给予公司2024 年12 倍PE，对应目标价9.6 元，维持“强推”评级。

    风险提示：能源价格大幅波动风险、行业产能释放过快风险、下游需求不及预期、产能建设及释放进度不及预期。