通化东宝(600867)：三代胰岛素持续放量 产品结构逐步改善

公司2023H1 业绩符合预期，整体胰岛素产品呈现了良好的增长势头，其中二代和三代胰岛素市场份额实现了持续提升；糖尿病和痛风管线有序进展，国际化进程稳步推进，有望成为长期发展的新驱动力；2023H1 各项费用率均有减少，总体控制良好。综上，考虑到公司长期发展潜力，给予公司2023 年22 倍PE，对应目标价12 元，维持“买入”评级。

    公司2023H1 业绩符合预期。公司2023H1 实现收入、净利润、扣非净利润13.66亿元、4.85 亿元、4.80 亿元，同比-1.53%、-59.00、+8.75%，其中2023Q2实现收入、净利润、扣非净利润7.01 亿元、2.34 亿元、2.33 亿元，同比+40.18%、-33.30%、+346.90%。2023 年公司归母净利润大幅下滑是由于去年同期公司减持特宝生物股权收益增加所致，扣非业绩端符合预期。

    整体胰岛素产品呈现良好增长势头，三代胰岛素持续放量，市场份额持续提升。

    分业务板块来看：①生物制品（原料药及制剂产品）：实现收入11.64 亿元，同比-0.34%，毛利率82.85%，同比-1.59PCTs，主要是受到集采降价影响；②注射用笔、血糖试纸等医疗器械：实现收入1.43 亿元，同比-10.22%；③中成药和化药：实现收入0.39 亿元，同比+1.82%；④塑钢窗及型材、商品房：分别实现收入45.32 万元、339.73 万元，分别同比+108.00%、-47.26%。报告期内，公司的胰岛素销售情况良好，市场份额逐步增加——在销量上，公司2023H1整体胰岛素销量实现了同比双位数的增长；在市场份额上，根据医药魔方的数据，2023H1 公司人胰岛素市场份额提升至44.6%（2022 年为40.5%），稳居全国第一；甘精胰岛素市场份额达到了7.7%（2022 年为5.9%）；而门冬及门冬预混胰岛素仍处于快速放量期——随着三代胰岛素产品的持续放量，公司产品结构持续优化。

    研发管线快速推进，治疗领域外向延伸，国际化稳步向前。2023 年上半年，公司研发费用0.45 亿元，同比-24.84%，主要由于研发项目达到了资本化条件而被列入开发支出。

    ——公司产品上市申请取得多项进展：利拉鲁肽和恩格列净的NDA 申请已获得受理，公司预计2023 年年底上市。

    ——多款产品临床进度稳步推进，公司丰富多样的管线布局有望为未来成长提供新动力：（1）三、四代胰岛素：赖脯25R 处于III 期临床试验总结阶段，超速效赖脯正在进行III 期临床筛选和入组，可溶性甘精赖脯双胰岛素获得国内临床批件，德国I 期临床进展中，德谷获得国内临床批件。（2）胰岛素类似物GLP-1RA 复方制剂：德谷胰岛素利拉鲁肽注射液IND 申请获得受理。（3）糖尿病创新药：SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶点抑制剂完成临床I 期首例受试者入组，GLP-1/GIP 双靶点激动剂以及口服非肽类、小分子GLP-1 受体激动剂获得IND受理。（4）痛风创新药：URAT1 抑制剂完成临床IIa 期试验数据库锁定和揭盲，XO/URAT1 双靶点抑制剂处于临床I 期。

    ——国际化方面，人胰岛素NDA 申请获得欧洲药监局受理；甘精胰岛素陆续在多个发展中国家开展申报工作；门冬胰岛素也已在多个国家进行注册申请准备工作。国际化工作稳步进行，未来有望助力业绩增长。

    各项费用率同比均有减少，总体控制良好。公司2023H1 销售、管理、财务费用率29.22%，5.97%，-0.48%，同比下降3.65、0.84、0.01PCTs，整体控制良好。其中销售费用同比-12.48%，系公司持续优化销售费用所致；管理费同比-13.69%，主要由于股权激励摊销费用同比有所减少。公司2023H1 经营性现金流净额3.22 亿元，同比-43.89%，主要由于销售商品收到的现金较同期减少（我们判断和季度性波动有关）。

    风险因素：集采降价后放量不及预期；新产品推广低于预期；研发进度低于预期等风险；国际地缘政治风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，23H1业绩符合预期，整体胰岛素产品呈现良好增长势头，市场份额持续提升，三代胰岛素的快速放量带来了产品结构的持续优化和改善；而公司后续研发管线的有序推进，则保障了长期发展潜力。综上，我们维持公司2023-2025 年EPS 预测0.55/0.66/0.79 元。参考可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，长春高新10 倍PE、丽珠集团14 倍PE，均值为12 倍），以及考虑到公司多款布局在减重和高尿酸等领域的创新药物已进入临床阶段，其中进展最快的已经在临床II期，随着这些慢病相关疾病领域药物的获批上市，有望贡献中长期业绩增长动能，中长期来看公司的成长性和确定性较高，给予公司2023 年22 倍PE，调整目标价为12 元，维持“买入”评级。