三生国健(688336)：业绩符合预期 生物药增长强劲

事件：

    公司发布2023 年中报，2023 上半年实现收入4.78 亿，同比增长40.28%；实现归母净利0.95 亿（去年同期-0.07 亿），实现扣非归母净利0.84 亿（去年同期-0.29 亿）。公司二季度实现收入2.70 亿，同比增长50.19%，实现归母净利0.61 亿(去年同期-0.08 亿)，业绩符合预期。

    业绩表现靓丽，益赛普、赛普汀快速增长

    公司上半年收入增长强劲，主要得益于益赛普和赛普汀的增长。益赛普实现收入3.04 亿（同比+24.98%），产品受益诊疗需求恢复，以及3 月份新批准的预充针剂型推广。赛普汀上半年实现收入1.09 亿（同比+60.46%），产品在2023 版CSCO 乳腺癌诊疗指南中被列为HER2 晚期乳腺癌治疗的1 级推荐用药，并在医保中解除与长春瑞滨联合使用的限制，已覆盖1300 多家医院，鉴于乳腺癌的广阔市场，赛普汀快速增长。此外，CMDO 同比增长191.69%，健尼哌同比增长34.27%。

    多项自身免疫病和炎症领域药品研发推进

    公司IL-17A 靶点药物在4 月份完成III 期临床患者入组；我们预计年内III 期临床主要数据（12 周）读出；IL-4Rα靶点药物用于中重度特应性皮炎的II 期临床在8 月份达到主要临床终点，且治疗COPD 适应症的II 期临床IND 申请获得受理；IL-5 药物哮喘适应症II 期临床于7 月完成患者入组；IL-1β药物急性痛风性关节炎的II 期临床达到主要终点；IL-33 靶点药物COPD 的IND 申请递交并获得受理。我们认为2024-2026 年公司将陆续有自身免疫和炎症领域的新药进入到NDA 阶段。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年收入分别为10.00/11.78/13.98 亿，增速分别为21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为1.20/1.34/1.75 亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%/12.22%/29.89%，3 年CAGR为52.43%，EPS 分别为0.19/0.22/0.28 元。DCF 绝对估值法测得在研管线价值135 亿，可比公司2023 年平均估值23 倍（对应现有业务估值27.6亿），叠加转让资产获得现金合计167.04 亿。公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价27.07 元，维持“买入”评级。

    风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险