山西汾酒(600809)公司点评：业绩高质量落地清香禀赋势能可期-奇宝库

2023 年8 月24 日，公司披露半年报，上半年实现营收190.1 亿元，同比增长24.0%；实现归母净利润67.7 亿元，同比增长35.0%。其中，Q2 实现营收63.3 亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润19.5 亿元，同比增长49.6%。

    1）23H1 公司产品结构仍有提升，其中披露青花系列占比已达45%以上（预计占比提升1-2pct，对应期内青花增速30%+，其中23Q2 增速青花25＞青花20＞复兴版）；腰部巴拿马省内反馈动销较优，整体腰部&玻汾期内增速在20%左右。此外，23Q2 毛利率同比-0.6pct 至77.8%，系季度间常规波动。

    2）从区域分布来看，23Q2 省内/ 省外营收同比分别+41.3%/+26.4%，省内节奏仍占优，预计与省外价格管控下控量有关。伴随后续渠道信息化加速推进、费用投放常态化恢复、以窜货为主要依据的经销商分级管控体系落地，我们认为下半年省外增速会明显优于省内。由于提价&老库存去化&价格调控，河南等地批价已有明显回升（青20 批价355 元+，复兴版约800 元）。

    3）期内公司利润弹性主要由销售费用率优化驱动（23Q2 销售费用率同比-4.9pct），主要与阶段性公司费用兑付&市场费用投入节奏相关，预计下半年内部理顺后会加大营销投入促动销。此外，23Q2 营业税金及附加占比同比-1.9pct，与缴税节奏相关，上半年占比仍企稳。

    整体公司营收质量凸出，合同负债环比+15.8 亿，23Q2 销售收现+35.5%，考虑销售收现与合同负债环比增量的差额后与营收规模匹配度高。我们认为香型差异化的禀赋是公司突出优势，省外市场管控逐步从粗放式向分级精准式转变，看好公司在后续营销&渠道管控短板补足后势能再上台阶。

    我们预计23-25 年收入分别+23.1%/+21.1%/+19.6%；归母净利分别+32.9%/+25.5%/+23.2%, 对应归母净利分别108/135/166 亿元；EPS 为8.82/11.06/13.63 元，公司股票现价对应PE 估值分别为26.1/20.8/16.9 倍，维持“买入”评级。

    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

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