五芳斋(603237)：端午需求弱复苏 关注中秋月饼动销

投资要点：

    事件：公司发布2023 年中报。23H1 公司实现营业收入18.66 亿，同比增长3.1%，归母净利润2.56 亿，同比增长5.8%，扣非归母净利润2.47 亿，同比增长3.1%。测算23Q2实现营业收入16.5 亿，同比增长9.6%，归母净利润3.2 亿，同比增长16.8%，扣非归母净利润3.2 亿，同比增长17%。我们在业绩前瞻中预测23Q2 公司收入与利润分别同比增长13%与10%，收入略低于预期，利润超预期。

    此外，公司发布《关于董事长提议回购公司股份的提示性公告》，根据公告，董事长基于对公司长期的发展信心，提议公司以自有资金，通过集中竞价方式进行股份回购，并在适宜时机用于股权激励或员工持股计划。回购股份的资金总额不低于6000 万元（含），不超过1 亿元（含）。

    投资评级与估值：由于端午旺季表现低于市场预期，叠加2C 消费需求恢复较慢，下调盈利预测，预计2023-25 年归母净利润分别为1.9 亿、2.3 亿、2.8 亿（前次2023-25 年分别为2.24 亿、2.8 亿、3.4 亿），分别同比+38%、+21%、+21%。当前股价对应2023-25年PE 分别为22x、18x、15x，维持增持评级。中长期来看，一方面公司布局非粽品类，有望打造月饼、饭团、速冻米面及烘焙食品多个破亿大单品，并通过新零售单店模式，熨平强季节性特征，从而实现持续性成长。

    端午需求呈弱复苏态势。根据23 年中报，分品类看，23Q2 单季度公司粽子、餐食、蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入14.9 亿、0.36 亿、1.08 亿，分别同比+11.3%、+8.2%、-8.2%。分渠道看，23Q2 单季度公司连锁门店、电子商务、商超、经销商、其他收入分别实现收入1.4 亿、4.1 亿、2.3 亿、7.7 亿、0.86 亿， 分别同比+47%/-6%/-15.4%/+32.35%/-17.5%，其中1）预计连锁门店及经销商渠道分别受益于客流量及信心恢复，2）电子商务收入下降，预计主要系今年端午时点较晚，部分订单延后至三季度确认收入，3）其他渠道收入下降，预计主因企业团购承压。分区域看，23Q2单季度，除华北大区外，其他区域收入均实现正增长。经销商方面，23Q2 公司经销商为693 家，环比23Q1 净增加53 家。展望23H2，关注中秋月饼动销，今年起公司将充分利用各个渠道对月饼进行开拓，预计今年月饼销售有望迎来进一步突破。

    23Q2 毛利率保持稳定。根据23 年公司半年报，23Q2 公司毛利率为42.4%，同比增长0.45pct。费用方面，23H1 销售费用3.1 亿，同比增长2.25%，其中职工薪酬0.9 亿（-9%yoy）、广告宣传费0.54 亿（+66yoy）。费用率方面，23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率为13%/3.5%/0.5%/-0.1%，分别同比变化-0.1/+0.2/+0.3/-0.2pct，其中管理费用率主要系股份支付费用，而财务费用率主要系利息收入增加。此外，23H1 所得税费用同比下降约11%，主要系递延所得税影响。综上，23Q2 公司归母净利率为19.4%，同比增长1.2pct。

    股价表现的催化剂：传统节日动销超预期，非粽子品类放量，外埠市场拓展成效显现

    核心假设风险：下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险