中材国际(600970)：业绩稳健符合预期 境外盈利改善促毛利率提升

业绩稳健符合预期，下半年增长有望加速。2023H1 公司实现营收205 亿元，同降0.8%（调整后，下同）；归母净利润13.7 亿元，同增6.5%，整体业绩符合预期；扣非归母净利润同增27.4%，增速高于归母业绩主要因上年同期扣非业绩中不包含新并入合肥院等资产贡献。分季度看，Q1/Q2 营收分别同比+1%/-2%；归母净利润分别同增5.5%/7.4%。分业务看，工程/装备/运维分别实现营收115/36/46 亿元，同比变动-5%/+10%/+5%，工程收入下行预计主要因上半年境内水泥行情低迷影响；装备、运维业务增长稳健。分区域看，2023H1 公司境内/境外业务分别实现营收123/81 亿元，同比-3%/+3%。公司今年1-6 月新签订单406.0 亿元，同比增长68%，境内/境外分别新签190.3/215.6 亿元，同比增长11%/205%，海外经营恢复趋势强劲。今年以来公司订单持续快速增长，随着后续新签逐步向收入转化，预计下半年收入/业绩有望明显加速。

    海外盈利改善促整体毛利率上行，净利率小幅提升。2023H1 公司综合毛利率18.4%，同比+1.8 个pct，其中境内/海外毛利率同比+1.0/+3.2 个pct，海外盈利水平显著改善，预计主要因政策调整后境外物流、防疫等成本大幅下降。期间费用率9.56%，同比提升1.6 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升0.3/0.5/0.3/0.5个pct，销售与管理费用率提升主要因业务拓展活动恢复，相应费用增加所致；研发费率提升主要系公司持续加大绿色低碳、数字智能等技术研发力度；财务费率提升主要因本期尼日利亚奈拉贬值产生汇兑损失。资产（含信用）减值损失同比多计提0.3 亿。少数股东损益占比同比下降2.92 个pct。归母净利率6.66%，同比提升0.46个pct。H1 经营现金流净流出9.4 亿，较上年同期多流出11.8 亿，主要因国内水泥市场行情低迷以及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度。

    工程主业受益“一带一路”战略推进，运维、装备“双翼”加速重估。上半年以来公司海外签单显著恢复，属地化经营稳步推进（H1 属地多元化工程同增1.3 倍），后续受益“一带一路”战略深化，海外经营有望加速上行。公司近年来持续推进装备及运维板块整合，2022 年收购合肥院100%、博宇机电51%股权，后续规划进一步整合内外资源，建设一体化高端装备平台；今年2 月完成智慧工业100%股权收购，完善全球运维服务业务布局，加速向运维服务商转型。2022 年装备及运维两大业务毛利润占比已近50%，对比工程主业，装备、运维业务利润率高、且业务模式更优，随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化，估值有望得到进一步提升。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7 亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS 分别为1.09/1.27/1.46 元，当前股价对应PE 分别为10.0/8.7/7.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。