富安娜(002327)：加盟相对稳健 现金流健康

事件概述

    23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.72/2.19/1.94/2.85 亿元，同比增长-4.7%/3.8%/1.0%/42.9%，相较于21H1 增长-2.8%/4.5%/1.1%/171.1%，由于22H1 其他非流动性资产净亏损达0.41 亿元（中信理财产品）、理财产品收益（高新投退出）达0.54 元对净利影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1 经调整归母净利为2.08 亿元、同比增长3.1%。23H1 经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧摊销、经营性应收项目及存货减少。

    23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.52/1.08/0.91/1.71 亿元、同比下降1.9%/-2.3%/2.6%/0.5%，剔除政府补贴归母净利同比下滑3.7%，主要由于费用率提升。

    分析判断:

    加盟保持相对较高韧性，收入下滑主要来自华南地区。23H1 年收入下滑：（1）分渠道来看，主要来自直营和线上收入下降，223H1 线上/直营/加盟收入分别为5.31/3.12/3.23 亿元、同比下降6.0%/6.3%/2.4%。23H1直营/加盟店数分别为473/991 家，H1 净关6 家门店（直营/加盟店净关-2/8 家），同比净关52 家（直营/加盟净关1/51 家）、同比下降0.2%/4.9%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为66/33 万元、同比增长-6%/3%，相较于21H1 增长-2%/15%。23H1 直营/加盟店总面积分别为6.86/18.60 万平，直营/加盟单店平均面积为145/188 ㎡、同比增长-3%/5%，推算半年平效分别为0.46/0.17 元，同比下降3%/2%，相较于21H1 增长4%/19%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比24%/36%/18%，退货率分别为6.8%/11.7%/15.0%。（2）分地域来看，大本营华南地区收入占33%、收入同比下降6.1%、增速较去年同期下滑7.4PCT；华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区同比下滑6%/1%/6%/7%/8%/-1%/19%。

    线下渠道毛利提升，公允价值变动净收益及投资收益占比变动较大、主要由于去年一次性影响消除。

    （1）23H1 毛利率同比上升1.38pct 至54.19%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为68.5%/44.5%%/51.3%，同比提高2.68/-0.28/1.40PCT。23H1 归母净利率为17.24%、同比提升1.41PCT，公允价值变动净收益占比同比提升2.97PCT 以及投资收益占比同比下降2.8PCT 主要由于去年一次性影响，剔除公允价值变动及投资收益影响净利率为16.3%、同比提升1.2PCT；营业外净收入占比提升0.40PCT；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升0.34PCT；所得税、税金附加占比同比提升0.57PCT；四大费用率同比提升0.32PCT（销售/管理/研发/财务费用率提升0.59/0.17/-0.30/-0.13PCT）。（2）2023Q2 毛利率/净利率同比上升1.56/0.68pct 至54.05%/16.61%，净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长；从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率同比增长1.08/0.53/-0.41/0.15PCT 至28.24%/4.81%/3.18%/-0.39%，其他收益/收入同比增长0.26pct 至0.34%；投资净收益占比同比下降0.41PCT 至1.04%；营业外收入占比同比增加1.13PCT 至1.88%；所得税率同比增长0.47PCT 至4.16%。（3）23H1 其子公司电子商务/营销/家饰/南充/惠州/上海/艺术公司净利分别为2502/-126/-92/795/-92/1731/5773 万元、净利率为5.0%/-2.5%/-14.2%/5.7%/-0.8%/9.0%/14.0%、同比提升0.1/-0.3/-21.2/1.1/2.7/0.1/7.3PCT。

    存货减少，对应周转天数下降。23H1 存货为7.36 亿元，同比减少15.16%，其中库存商品/委托加工物资/原材料/ 在产品分别为5.71/0.79/0.65/0.15 亿元、同比下降7%/30%/38%/38% ， 占比为77.6%/10.8%/8.9%/2.1%。存货周转天数231 天、同比减少9 天。应收账款为1.76 亿元、同比增长28.49%，应收账款周转天数为31 天、同比增加8 天。应付账款周转天数72 天，同比减少15 天。

    投资建议

    我们分析，（1）公司在2021、2022 年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23 年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年体现；（2）公司线下直营店效仍有回暖空间，公司持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。考虑上半年受宏观环境影响，下调23-25 年收入预测由34.72/38.47/41.64 亿元至31.85/35.27/38.83 亿元， 下调23-25 年归母净利预测由6.46/7.46/8.56 亿元至5.89/6.61/7.33 亿元，对应调整EPS 由0.78/0.90/1.03 元至0.71/0.80/0.88 元，2023年8 月24 日收盘价8.67 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 12/11/10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。