富安娜(002327)：盈利质量稳健 期待2H23渠道拓展

1H23 业绩基本符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入12.72 亿元，同比-4.74%；归母净利润2.19 亿元，同比+3.78%。其中，2Q23 公司收入6.52 亿元，同比-1.88%；归母净利润1.08 亿元，同比+2.28%。公司1H23 业绩基本符合我们预期。

    1H23 各渠道收入小幅承压，2Q23 直营和加盟渠道收入同比转正。分渠道看，1H23 直营渠道收入同比-6.26%至3.12 亿元，门店数量相较22 年底净开2 家；1H23 加盟渠道收入同比-2.43 %至3.23 亿元，门店数量相较22年底净关8 家；1H23 线上收入同比-5.95%至5.31 亿元，主要因电商流量瓶颈下，公司秉承精细化运营理念，不以GMV 为线上渠道考核指标，以保持电商渠道稳健的盈利能力。分季度看，我们预计2Q23 直营、加盟渠道收入同比均实现正增，较1Q23 环比明显好转。

    毛利率持续提升，盈利质量稳健。1H23 公司毛利率同比+1.38ppt 至54.19%，其中，直营/加盟/线上毛利率同比+2.68ppt/+1.40ppt/-0.28ppt 至68.51%/51.28%/44.48%，我们认为得益于公司坚持高品质、个性化的高端家纺定位。费用方面，1H23 公司销售/管理费用率同比+0.59ppt/+0.17ppt至26.98%/4.52%，主要因营收规模下降，以及公司为后续拓店储备了相关人员；1H23 公司研发/财务费用率同比-0.30ppt/-0.13ppt 至3.19%/-0.47%。

    综合而言，1H23 公司归母净利率同比+1.41ppt 至17.24%，维持一贯的高质量盈利水平。

    存货持续改善，现金流健康。截至1H23，公司存货同比-15.16%至7.36 亿元，对应周转天数同比-9 天至231 天；应收账款同比+28.49%至1.76 亿元，对应周转天数同比+8 天至31 天。1H23 公司经营活动现金流净额同比+42.90%至2.85 亿元，净现比大于1，现金流健康。

    发展趋势

    公司计划有序拓展店铺，包括拓展超品大店，以及拓展有潜力的空白市场的加盟渠道，并维持年初拓展200 家加盟店的指引，我们看好公司通过精细化运营，持续获取市场份额，并维持高质量盈利水平。

    盈利预测与估值

    考虑到终端消费环境存在不确定性，我们下调公司2023/24 年盈利预测7%/12%至5.76/6.36 亿元，当前股价分别对应2023/24 年12.5x/11.3xP/E。维持中性评级，考虑到公司高股息价值属性凸显，维持目标价8.74元，对应 2023/24 年 12.6x/11.4x P/E，较当前股价有1%的上涨空间。

    风险

    终端消费需求不及预期，渠道拓展不及预期，线上增速放缓等。