老凤祥(600612)：国企焕新生

国资背景老字号，改革贯穿百年发展

    老凤祥品牌创始于1848 年，距今已有170 多年历史。从清道光年间的老上海银楼，到计划经济时代的国营金店，从改革开放初期的经营困难，到新世纪后驰入发展快车道，“改革”贯穿整个发展历程。

    梳理老凤祥70 年股改历程，以“国营上海金银饰品店”为起点，上海轻工控股入局为序章开启股改第一阶段（1996-1997）；上海轻工局旗下上市公司第一铅笔收购后助力全面改革，迈入第二阶段（1998-2008），打破发展瓶颈；第一铅笔股份更名为老凤祥股份，聚焦黄金珠宝业务，国资持股占比提高，双百行动解决员工持股历史遗留问题，老凤祥在第三阶段（2009-2022）迎来股改高潮，成效显著；在文化崛起新时代，面对新挑战新机遇，引入战略投资者，积极探索强强联合新模式，第四阶段未完待续，股改探索动力不竭。

    序章：国资入局全面改革，老凤祥迎接新征程

    第一阶段：国资背景上海轻工控股，重组迎来重大转机；建立员工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，人人持有股份。

    第二阶段：第一铅笔入局改革经营模式，打破发展瓶颈，赋予发展新生命。

    1998 年上海轻工旗下第一铅笔股份（老凤祥股份前身）成为老凤祥有限控股股东，开启大刀阔斧改革之路：产品端形成“金银铂钻翠玉珠宝”八大品类；渠道端从2001 年30 多家门店增至2011 年700+连锁银楼和近2000个销售网点；生产端遏制过去产销分离恶性循环；股权端将全员持股改为经营者和骨干持股。

    高潮：国资持股提升助力聚焦珠宝主业，双百行动达成员工持股平台使命第三阶段：国资持股占比提高，双百行动助力员工持股改革。2009 年第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得老风祥有限27.57%股权后，更名为老凤祥股份，整合资源，做大做强黄金珠宝。

    2018 年老凤祥股份入选“双百行动”试点企业，由国新上海公司统筹协调，发起30 亿元老凤祥专项基金（即“工艺美术基金”），完成老凤祥有限老员工红利兑现及员工持股平台延续。

    双百行动成效显著，2018 年老凤祥股份实现营收437.8 亿同增9.98%；归母净利润12.05 亿元，同比增长6.02%，经营规模和经济效益再创历史最好水平，营业收入和利润总额比2001 年分别增长48 倍、204 倍。

    续篇：绑定大商+引入战投注入新活力，着力产品与品牌力提升第四阶段：文化产业基金与大平台入股，推动产品结构化升级与品牌力提升。海南金猊晓为老凤祥总经销商或其关联人士共同设立；央视融媒体产业基金是我国首个以媒体融合为主题的国家级产业投资基金；江苏老字号产业投资基金是全国首个老字号产业投资基金。

    东方明珠拟入股老凤祥，或可实现双方品牌和资源联合，发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，深入挖掘充实老凤祥品牌内涵，有望进一步提升老凤祥品牌影响力。

    维持盈利预测，维持“买入”评级

    公司作为国资背景黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司23-25 年EPS 分别为4.08/4.71/5.41元/股，PE 分别为16/14/12x。

    风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；股权转让不能完成风险等。