巨化股份(600160)：上半年业绩短期承压 看好三代制冷剂景气反转

事件描述

    8 月24 日晚间，巨化股份发布2023 年中期报告。公司2023 年H1 实现营业收入100.96 亿元，同比-3.89%；实现归母净利润4.90 亿元，同比-48.61%；2023Q2 实现营收55.20 亿元，同比-6.39%，环比+20.61%；实现归母净利润3.37 亿元，同比-53.09%，环比+120.99%。

    主营产品售价同比下滑，公司业绩短期承压

    公司2023 年H1 实现营业收入100.96 亿元，同比-3.89%；实现归母净利润4.90 亿元，同比-48.61%，业绩短期承压。主要原因是公司主营产品售价同比下滑。2023H1，公司制冷剂平均售价19928.42 元/吨，同比-8.56%，其中HFCs 平均售价19000.41 元/吨，同比-16.03%；氟化工原料平均售价3085.94 元/吨，同比-41.92%；含氟聚合物材料平均售价51791.7 元/吨，同比-28.28%，其中氟聚合物平均售价50294.03 元/吨，同比-30.93%；石化材料平均售价7639.22 元/吨，同比-13.62%；基础化工产品平均售价1842.46 元/吨，同比-36.72%；食品包装材料平均售价13303.67 元/吨，同比-4.71 元/吨；含氟精细化学品平均售价101030.44 元/吨，同比+74.35%。

    配额落地推动供需格局修复，三代制冷剂即将进入景气上行期三代制冷剂配额政策落地在即，2024 年起三代制冷剂供给端进入“定额+持续削减”阶段。同时由于二代制冷剂加速削减，以及四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。公司三代制冷剂产能48.07 万吨，处于全球龙头地位，近三年三代制冷剂产销量位于行业首位，据我们测算，未来巨化股份主流三代制冷剂产品配额占比均在30%以上，整体配额量位于行业首位，未来有望充分受益三代制冷剂价格上涨带来的业绩增量。

    高附加值含氟产品陆续落地，公司远期成长空间广阔巨化持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟产品。100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 A 段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增 48kt/aVDF 技改扩建项目、新增 30kt/a PVDF 技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12 万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a 环氧氯丙烷、30kt/a 制冷剂海外工厂、5000t/a 浸没式冷却液（一期1000t/a）等项目建成，100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 B 段）、60kt/a VDC 单体技改扩建等项目开工建设。

    加快氟聚厂 10kt/aFEP 扩建项目（二期）、宁波巨化公司 150kt/aPTT等项目建设步伐。未来随着公司各项目产能释放，有望为公司长期发展提供支撑。

    投资建议

    我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2024 年归母净利润分别为15.72、27.47、35.81亿元（原2023-2024 年分别为31.5、35.6、40.5 亿元），同比增速为-34%、+74.8%、+30.4%。对应PE 分别为26.5、15.2、11.7 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    （1）三代制冷剂配额分配方案不理想；

    （2）下游需求不及预期；

    （3）新产能投产进度不及预期；

    （4）四代制冷剂替代速度加快；

    （5）宏观政策风险。