山西汾酒(600809)：边际向好 优势延续

事项：

    公司发布2023 年中报，23H1 实现营收190.1 亿元，同增24.0%，归母净利润67.7 亿元，同增35.0%；单Q2 营收63.3 亿元，同增31.8%，归母净利润19.5亿元，同增49.6%。Q2 销售回款78.9 亿元，同增35.5%，经营活动现金流净额17.7 亿元，同增55.1%，合同负债57.5 亿元，环比Q1 末增长15.8 亿元。

    评论：

    青花系列收入占比提升至45%+，长江以南持续招商扩张。公司Q2 营收/利润同增31.8%/49.6%，答卷优秀，与前期公告一致，符合预期，青花系列收入预计同增30%+，占比提升至45%+。结合报表看，单Q2 中高价/其他酒类收入为45.0/17.7 亿元，省内/省外同增41.3%/26.4%。结合渠道反馈，判断省内高增主要系青25动销亮眼，实现高弹性增长，老白汾/巴拿马承接大众消费及宴席红利增长平稳，复兴版增速环比略有改善。省外持续加大长江以南市场选商/优商/扶商力度，青20 辅以玻汾配额招商延续30%+较快增长。公司Q2 新增经销商128 家，进度环比加快（Q1 新增10 家），测算单商收入166.0万元，同增27.6%，经销商质量亦持续提升。

    毛利率相对持平，税费率下降致净利率明显提升。公司Q2 毛利率略降0.6pct至77.8%，判断主要系腰部以下产品放量所致。税费率整体下降明显，Q2 营业税金率同降1.9pcts 至20.1%，主要系生产节奏放缓、销售库存减少所致，销售费用率下降4.9pcts 至11.1%，判断核心系公司提升费效、减少随量费以及费用确认节奏等因素所致，管理费用率相对持平。综上，Q2 净利率同比提升3.7pcts 至30.8%。后续伴随费用精细化管理、销售模式进一步优化、数字化转型进程等推进，费效或可持续提升，净利率或维持上行趋势。

    现金流表现优秀，合同负债环比同比均增加，余力仍足。公司Q2 回款同增35.5%略快于收入，经营活动现金流净额同增55.1%表现优秀，Q2 末合同负债57.5 亿元，环比Q1 末增长15.8 亿元，同增18.8%，高位蓄力余力仍足。

    内外部压力已逐一化解，边际向好趋势明确。公司上半年同时面临外部需求承压、渠道质量下滑，以及内部管理层变动等多重压力，而公司逆势坚挺，用靓丽的业绩不断证明自身强大的品牌势能与高效的管理能力。当前看公司内外部压力已逐一化解，结合渠道反馈，公司内部管理层已趋于稳定，营销体系已重回正轨，提价、费用改革等销售措施高频落地，外部动销保持优秀，批价、库存等指标环比改善明显，下半年或更加注重省外和聚焦青花系列，长江以南招商铺货持续推进，全国可控终端数量120 万家（22 年末112万家）。目前公司回款进度已达70%+，全年任务有望从容高质完成。

    投资建议：业绩弹性及确定性优势有望延续，维持“强推”评级。公司当前内部调整优化基本完成，经营已重回正轨，外部渠道保持健康，批价稳中有升，库存合理较低，终端动销优秀。下半年公司布局或更加积极，销售模式或进一步优化，业绩弹性与确定性优势有望维持。我们维持23-25 年EPS 预测为8.95/11.39/14.41 元，维持目标价350 元，维持“强推”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期、竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。