山西汾酒(600809)：提价加速回款 下半年从容应对

事件：2023年上 半年，公司实现营收190.11 亿元，同比+23.98%；归母净利润67.67 亿元，同比+35.00%；销售收现177.07 亿元，同比+20.50%；经营净现金流52.08 亿元，同比+11.22%；期末合同负债57.53 亿元，环比+15.81 亿元。

    点评：

    大本营市场发挥优势，省外加大终端覆盖。23Q2，公司实现营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入25.15 亿元，同比+41.28%（上半年同比+33.77%）；省外收入37.49 亿元，同比+26.42%（上半年同比+18.33%）。面对需求弱复苏，省内凭借扎实的渠道基础，发挥大本营资源优势，持续提升巴拿马、青花25 收入占比；而省外则帮助经销商释压，加大长江以南市场的选商、优商、扶商工作力度，进一步提高终端覆盖率，核心市场保持较快增长。截至二季度末，公司在全国可控终端数量达120 万家（较年初增加8 万家），经销商3775 家（较年初增加138 家）。

    青花占比稳中略升，多价位发力抵御周期。23Q2，公司实现酒类收入62.65 亿元，同比+31.99%，其中：①中高价白酒收入44.99 亿元，占比72%（上半年139.95 亿元，占比74%），②低价白酒收入17.66 亿元，占比28%（上半年48.94 亿元，占比26%）。可以看出，二季度低价白酒阶段性放量，缓解中高价白酒控货稳价的压力，体现出多价位布局下，公司具备的战略自由度优势。整体看，上半年公司中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升1.38pct，其中，青花汾酒系列收入占比达45%以上，同比提升5pct 以上，上半年青花增速接近40%。由于产品结构变化，二季度公司毛利率同比-0.61pct 至77.79%（上半年同比+0.41pct 至76.3%）。

    销售费用率大幅收缩，利润端弹性凸显。23Q2，公司税金及附加率同比-1.88pct（上半年同比-0.06pct）；销售费用率同比-4.85pct 至11.06%（上半年同比-3.66pct），我们认为与公司内部反腐有关，市场费用投放相对谨慎；管理费用率同比-0.08pct 至4.9%（上半年同比-0.3pct）；研发费用率同比+0.00pct 至0.35%（上半年同比+0.06pct）。由于销售费用的收窄，二季度公司归母净利率同比+3.67pct 至30.78%（上半年同比+2.91pct），利润端弹性凸显。展望下半年，公司销售团队已稳定，我们预计中秋国庆的市场费用投入有望加大，持续推进消费者培育及市场基础建设，全年销售费用率的收窄幅度预计减少。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为8.84 元、11.04 元、13.50 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期