天山股份(000877)：盈利或已基本触底 等待弹性释放

公司上半年实现归母净利润1.42 亿元，同比下降95.94%公司发布 23 年中报，上半年实现收入/归母净利润534.43/1.42 亿元，同比-18.36%/-95.94%，上半年实现扣非归母净利润-4.10 亿元，同比-113.83%。

    其中Q2 单季度实现收入/ 归母净利润310.64/13.73 亿元， 同比-16.49%/-44.33%，扣非归母净利润10.17 亿元，同比-50.62%。

    水泥量价齐跌，骨料收入增长较快

    公司23H1 水泥及熟料收入365.28 亿元，同比下滑17.14%，销量方面，23H1水泥/熟料分别为10692/1473 万吨，同比分别下降3.01%/12.48%。计算综合吨均价同比下滑46.67 元达300 元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑26.55 元达257 元/吨，最终实现吨毛利43 元，同比下降20.13 元/吨。23H1 年公司骨料/商混收入25.7/130.3 亿元，同比-23.6%/+5.98%，销量分别为6342 万吨/3375 万方，同比+25.53%/-10.22%，毛利率分别为37.15%/10.64%，同比-10.21/-2.99pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为3.2 亿吨/3.9 亿方/2.3 亿吨，产能均居全国第一，在建骨料产能4000 万吨，市场范围涵盖25 个省，东部/中南部/北部/西部分别占比31%/19%/26%/24%，非水泥业务收入占比达到31.7%，毛利占比达34.5%。

    公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。

    净利率已基本触底，现金流同比增加

    23H1 公司整体毛利率15.09%，同比-3.34pct，其中，Q2 单季度整体毛利率18.51%，同比/环比分别+0.40/+8.18pct。上半年期间费用率13.36%，同比+2.33pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.25%/6.73%/1.68%/3.70%，同比分别-0.02/+1.35/+0.73/+0.28pct。最终实现净利率0.12%，同比-5.89pct。上半年资产负债率67.77%，同比+0.35pct，资本结构保持稳定。经营性现金流净额86.11 亿元，同比+32.77 亿元，主要受益于付现比下降，上半年公司付现比73.8%，同比下滑13.64pct。

    盈利具较大恢复弹性，维持“买入”评级

    公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到上半年业绩下滑，下调公司23-25 年归母净利润预测至26.3/57.3/73.4 亿元（前值61.4/76.0/88.2 亿元），参考可比公司，给予公司23 年1.0 倍PB，目标价9.59 元，维持“买入”评级。

    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。