燕京啤酒(000729)：业绩符合预期 改革红利持续释放

事件概述

    公司23H1 实现营业收入76.25 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润5.14 亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润4.38 亿元，同比+40.1%。据此推算，公司23Q2 实现营业收入40.99 亿元，同比+7.6%；实现归母净利润4.49 亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润3.82 亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。

    分析判断：

    量价齐升，高端化进程仍持续

    受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1 实现啤酒销量229.04 万吨，对应吨价3082.92 元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中23Q2 实现啤酒销量132.73 万吨，对应吨价2663.26 元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1 公司中高档产品/普通产品分别实现营收45.78/24.83 亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司23H1 华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收41.42/6.14/19.16/5.95/3.57 亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。

    成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放成本端来看，公司23H1/23Q2 毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1）大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2）产品结构提升所致。费用端来看，公司23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司23H1/23Q2 归母净利润率分别为6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1）产品结构提升；2）成本压力缓解释放利润弹性；3）费控水平提升。

    行业复苏添动力，改革红利持续释放

    2023 年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年1-7 月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。

    投资建议

    参考公司中报财务表现，我们维持23-25 年营收146.08/158.30/171.07 亿元的预测，维持23-25 年EPS 为0.21/0.29/0.35 元的预测，对应8 月23 日收盘价10.26 元，PE 分别为50/36/29 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧