太阳纸业(002078)：Q2环比回暖 期待H2盈利向上

投资要点

    基本事件

    8 月25 日，公司公告2023 年中期业绩： 23H1 营收193.42 亿元（同比-2.58%），归母净利12.51 亿元（同比-24.59%），扣非归母净利12.18 亿元（同比 -25.65%）；单23Q2 营收95.37 亿元（同比-6.39%、环比 -2.73%），归母净利6.86亿元（同比-30.34%，环比+ 21.24%），扣非归母净利6.65 亿元（同比 -32.15%、环比+ 20.28%），Q2 环比表现靓丽，H2 持续回暖。

    核心产品盈利稳定，差异化产品销量提升

    分产品拆分，23H1 文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收65.42/15.79 /45.59/19.08/9.56/10.48 亿元，分别在总营收中占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1 文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。23H1 公司灵活调整产品和原材料结构调整，加强成本控制、保障核心产品盈利能力，加大差异化文化用纸产品开发力度，差异化文化纸产品销量实现50%增长，牛皮箱板纸等实现了满产满销，高端包装类产品销量持续提升，并拓展醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等新产品，深化多元化、差异化产品策略。

    文化用纸回暖，箱板纸旺季渐近，全年改善明确

    1）文化纸：温和挺价落地，H2 低价浆到库，吨盈利环比改善。23Q2 铜版纸5430 元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%）、双胶纸6058 元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受出版订单延期下单&社会订单较为疲弱影响，Q2 文化用纸价格下滑，7-8 月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3 文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放。

    2）箱板纸：价格&盈利磨底，8 月龙头挺价，旺季催化或渐近。23Q2 箱板纸均价3945 元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价2848 元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），8 月起国废成本支撑转强、部分地区检修供给收紧，规模纸厂龙头陆续试探性挺价，H2 传统旺季来临，吨盈利有望底部反弹。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q2 美废均价 208 美元/吨（同比-42.73%、环比-1.41%），外废&海运费回落，吨盈利修复。同时，公司100 万吨箱板纸预计23Q3 投产，产能扩充有望支撑销量成长。

    3）溶解浆：粘胶纤维景气修复，价格&吨盈利稳健。旺季来临，棉价回暖、粘胶纤维景气恢复，截至2023 年8 月25 日，粘胶短纤价格较8 月初上涨400 元/吨，Q3 粘胶短纤有望景气修复或支撑溶解浆价格企稳，成本端木片价格弱运行，公司老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望稳健运行。

    利润率、现金流环比改善，控费能力较强

    （1）利润率：23Q2 公司实现毛利率16.13%（同比-2.75pct，环比+2.62pct），实现归母净利率7.19%（同比-2.47pct，环比+1.42pct），随低价浆陆续入库，利润率环比好转。

    （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为8.51%（同比+0.83pct，环比+1.41pct），其中销售费用率为0.39%（同比+0.01pct，环比+0.02pct），管理与研发费用率为5.45%（同比+0.54pct，环比+0.74pct)，财务费用率为2.68%（同比+0.28pct，环比+0.65pct），财务费用波动系本期汇兑损失增加。

    （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据27.61 亿元（同比+2.85 亿元，环比-4.82 亿元），应收账款周转天数23.24 天（同比+3.91 天，环比-1.90天），应付票据及账款合计50.85 亿元（同比-0.82 亿元，环比+2.47 亿元）；存货44.23 亿元（同比+7.06 亿元，环比-3.56 亿元）。存货周转天数53.31 天(同比+14.11 天，环比-0.38 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为24.41 亿元（同比+7.23 亿元，环比+8.17 亿元），环比改善明显。

    浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现

    公司2022 年浆、纸合计产能已突破1000 万吨，广西北海搬迁的35 万吨PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于23 年初顺利投产、广西南宁20 万吨PM1 特种文化纸机于23 年4 月成功出纸。广西南宁一期100 万吨暨PM2 和PM3 箱板纸产线及50 万吨配套本色浆线有望于23Q3 试产，随广西地区多元化浆纸布局更加完善，预计2023 年公司纸、浆合计总产能将接近1200 万吨。

    林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

    公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。

    盈利预测与估

    公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司23-25 年分别实现营收401.17/442.23/463.88 亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润29.96/ 36.45/40.60 亿元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。

    风险提示

    下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。