富安娜(002327)：产品结构升级带动毛利率提升 业绩表现稳健

公司公布2023 年半年报，23H1 归母净利润同比增长。①2023 上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12.72/2.19/1.94 亿元，分别同比-4.74%/+3.78%/+0.97%，同比2021 上半年-2.77%/+4.48%/+1.12%。②2023Q2单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润6.52/1.08/0.91 亿元，分别同比-1.88%/+2.28%/-2.63%，同比2021Q2 单季度-4.18%/-7.64%/-8.07%。

    各渠道收入同比均略有下滑，直营及加盟毛利率同比增长。①2023H1 直营门店实现收入3.12 亿元，yoy-6.26%，门店同比22H1 净减1 家至 473 家，门店平均面积同减3.5%至145.0 平方米，半年度平均平效同减2.66%至4556 元/平方米。②2023H1 加盟门店实现收入3.23 亿元，yoy-2.43%，门店同比22H1净减少51 家至 991 家，半年度平均单店收入同比增长2.59%至 32.6 万元，门店平均面积同增5.0%至188 平方米。③2023H1 电商实现收入5.31 亿元，yoy-5.95%。23H1 公司电商销售主要来源与第三方销售平台合作，其中天猫/京东/唯品会销售占比分别为23.56%/35.71%/17.59%，较22 年末占比-6.44pct/+0.71pct/3.59pct。天猫占比减少主要系天猫大盘流量下滑，同时流量投放规则改变，公司后续将针对线上人群设计新款不断吸引新客流。④各渠道毛利率看，23H1 电商/直营/加盟毛利率分别为44.48%/68.51%/51.28%，同比-0.28pct/+2.68pct/+1.40pct。加盟及直营毛利率提升主要系公司产品结构升级，同时门店零售管理能力提升。

    23H1 公司净利率水平有所提升，主要得益于毛利率同比22 年有所增长。①2023 上半年公司实现毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率54.19%/17.24%/15.24%，分别同比+1.38pct/+1.41pct/+0.86pct。②2023 上半年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为26.98%/4.52%/3.19%/-0.47%，分别同比+0.58pct/+0.17pct/-0.3pct/-0.13pct。

    单Q2 毛利率同比22 年增长，净利率水平基本稳定。①2023Q2 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率54.05%/16.61%/14.01%，分别同比+1.55pct/+0.68pct/-0.11pct。②2023Q2 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为28.24%/4.81%/3.18%/-0.39% ， 分别同比+1.08pct/+0.53pct/-0.4pct/+0.14pct。

    公司存货规模降低，存货周转天数下降。①2023 上半年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为1.76/7.36/2.29 亿元，分别同比+28.49%/-15.16%/-24.43%，同比2021 上半年+0.53%/-0.21%/-0.31%；②应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为31/231/72 天，分别同比+8/-9/-15 天，分别环比-3/-5/+2 天，同比2021 上半年+7/-34/-32 天。

    盈利预测：公司作为家纺行业的龙头，以优异的品牌力和产品力引领市场，设计工艺创新，渠道管理精细化，以可持续发展为目标，在疫情下显现韧性。

    预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.74/6.21/6.68 亿元， 同比+7.6%/+8.2%/+7.5%，对应8 月25 日收盘价，PE 分别为12.3X/11.3X/10.5X，维持“增持”评级。

    风险提示：渠道扩展不及预期，终端零售不及预期，库存积压