晨光股份(603899)：核心业务稳步修复 九木杂物社表现亮眼

投资要点

    晨光股份披露2023H1 业绩

    23H1 公司实现营业收入99.61 亿元（+18.11%），实现归母净利润6.04 亿元（+14.34%），实现扣非后净利润5.43 亿元（+12.10%）；其中23Q2 单季实现营业收入50.79 亿元（+20.80%），实现归母净利润2.71 亿元（+7.07%），扣非净利润2.48 亿元（+8.40%）。收入端稳步修复，利润端受投入加大及产品结构变化影响增长较缓。

    减量提质显效均价提升，看好下半年传统核心业务盈利修复分品类看，测算23Q2 书写工具/学生文具/办公文具收入分别为5.07/ 7.16/ 8.17/ 亿元， 分别同比-0.60%/ +12.79%/ +14.39%， 毛利率分别为42.96%/ 36.30%/22.96%，同比+3.77/ +2.24/ +0.80pct。公司聚焦核心单品，产品开发减量提质效果凸显，23H1 公司书写工具/学生文具/办公文具单价分别同比+2.70%/ +6.49%/+9.36%，同时单价提升也拉动产品毛利率优化向上。公司持续推进晨光办公店开拓和办公完美门店开发，加快专业渠道转型，同时加强办公产品的开发和推广，看好后续公司办公文具增长潜力。

    23H1 公司传统核心业务实现营收38.67 亿元（+7.36%），其中晨光科技实现收入3.70 亿元（+57.69%）；测算23Q2 传统核心业务实现收入19.26 亿元（+7.98%），其中晨光科技收入1.84 亿元（+57.43%）。公司线上渠道与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，并通过差异化开发提升市占率，例如丙烯马克笔、自动铅笔等品类均有不错表现，同时拼多多、抖音、快手等新渠道业务持续推进，线上渠道延续高增。我们测算传统核心业务净利率或环比下滑，我们认为原因为公司相关业务加大投入进一步夯实渠道优势及毛利率相对低的学生文具和办公文具占比提升影响，大学汛公司投入显效、书写工具需求回暖、高附加值新品上市有望拉动传统核心业务盈利修复。

    科力普延续快速增长，利润率基本维稳

    科力普：23H1 科力普实现收入54.94 亿元（+24.81%），毛利率7.76%，实现净利润1.80 亿元（+33.26%），净利率约为3.28%；其中23Q2 科力普收入28.53 亿元（+26.48%），测算毛利率8.24%（-0.30pct），测算净利率约3.17%（+0.04pct）。

    科力普通过业务场景向MRO 工业品、营销礼品、员工福利等场景延展及开拓航天科技、深圳水务、南方电网等优质客户项目延续快速增长，盈利能力基本维持稳定。后续伴随科力普平台管理能力提升、仓储布局及效率进一步改善、以及后续规模效应逐步凸显，看好公司科力普盈利能力稳中向上。

    九木杂物社表现亮眼，精细运营线已实现盈利九木&生活馆：23H1 实现营业收入6.00 亿元（+38%），其中九木杂物社实现营收5.60 亿元（+40%）；23Q2 单季零售大店业务实现收入3.00 亿元（+81.67%），其中九木杂物社实现收入2.81亿元（+79.39%）。截至23H1，公司拥有零售大店573家（较Q1 末净增26 家），其中九木杂物社531 家（直营/加盟分别359/172 家，分别净增14/13 家），展店加速。依托门店精细化运营及单店效率提升，23H1 九木已实现盈利，实现净利润1743 万元，测算净利率2.91%，看好九木展店&同店双升下增长提速，单店模型跑通后伴随规模效应释放盈利能力快速提升。

    结构变化&投入加大致利润率下滑，看好后续回升

    利润率：23H1 公司毛利率为19.52%，同比-0.99 pct，其中23Q2 公司单季毛利率为19.36%，同比+0.08pct，环比-0.32pct。我们认为受益公司书写工具、学生文具、办公文具三大核心品类均价向上，拉动公司整体毛利率同比提升，但整体受低毛利率产品及科力普占比提升导致的结构变化影响，环比有所下滑。 后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公文具和学生文具等新品类规模效应凸显带动公司毛利率逐步回升。

    费用率&净利率：23H1 公司期间费用率为11.92%，同比-0.88pct，其中23Q2 公司期间费用率为12.04%，销售/管理+研发/财务费用率分别为7.33%/ 5.19%/ -0.49%，分别同比+0.13/ -0.17/ -0.14pct，环比+0.36/ +0.27/ -0.37pct。公司进一步夯实渠道优势、提升品牌形象，加大相关业务投入，致使销售费用率同环比均略有提升。综合影响下23H1 公司净利率6.59%，同比+0.10pct，23Q2 单季净利率为5.72%，同比-0.50pct，环比-1.77pct。

    现金流&运营效率：23H1 公司实现经营现金流净额6.76 亿元，同比+184.74%，其中收现比同比+6.13pct 至106.57%，经营现金流健康。运营效率方面，23H1 公司应收账款周转天数59.15 天（同比+12.05 天），存货周转天数33.83 天（同比-8.07 天）。

    盈利预测与估值

    文创龙头核心优势稳固，伴随大学汛旺季来临传统核心业务有望稳步修复、科力普第二成长曲线持续兑现，九木杂物社模式日益通顺，收入有望伴随展店&同店提升增长加速，盈利能力随精细化运营及规模效应释放有望持续提升，坚定看好公司长期投资价值。我们预计2023-2025 年公司实现收入 245.61、302.04、370.85亿元，同比 +22.83%、+22.98%、+22.78%；归母净利润15.50、19.99、25.03 亿元，同比+20.89%、+28.93%、+25.20%，对应PE 分别为 24X、19X、15X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。