涪陵榨菜(002507)：侧重新品推广与榨菜库存去化致23Q2表现承压

投资要点：

    事件：公司发布2023 年中报。23H1 公司实现营业收入13.4 亿，同比下降6%，归母净利润4.7 亿，同比下降9%，扣非归母净利润4.3 亿，同比下降9.8%。测算23Q2 实现营业收入5.8 亿，同比下降21%，归母净利润2.1 亿，同比下降30.8%，扣非归母净利润1.9 亿，同比下降33.7%，收入与利润均低于预期。

    投资评级与估值：考虑到开始使用高价青菜头，下调盈利预测，预测2023-25 年归母净利润分别为9.4、10、11.4 亿（前次9.8、10.9、12.4 亿），分别同比+4%、+8%、+13%，最新收盘价对应2023-25 年PE 分别为21x、19x、17x，维持增持评级。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间。

    23Q2 侧重新品发展、榨菜渠道库存去化。23Q2 公司收入表现承压，主要系1）整体需求呈弱复苏趋势，2）出行场景修复，对榨菜家庭消费场景造成一定影响，3）去年同期外部因素致华东与东北大区基数较高，4）二季度公司消化渠道榨菜库存，目前已降至1 至1.5 个月，5）公司二季度资源倾斜，侧重新品榨菜酱的铺货。根据23 年半年报，分品类看，23H1 公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.1/1.4/0.4/0.45 亿，分别同比-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，其中其他产品高增主要系榨菜酱贡献。拆分量价看，销量上，23H1 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品的销量分别同比-12%/+8.2%/-11.8%/+5.9%，其中1）榨菜主要系二季度消化渠道库存，2）萝卜保持自然动销。吨价上，23H1 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品的吨价分别同比+2.2%/+21.5%/-19%/+89%，其中其他产品主要系瓶装榨菜酱单价相对较高。

    23Q2 盈利能力同比承压。根据23 年半年报，23Q2 单季度公司实现毛利率48.8%，同比-8.9pct，主要系1）高价青菜头5 月启用，2）泡菜收入占比提升。费用方面，23H1 销售费用1.9 亿，同比下降6%，其中市场推广费0.7 亿，同比下降21%，主要系整体需求弱复苏，公司缩减地推费用；销售工作费用0.15 亿，同比下降25%。费用率方面，23Q2销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.4%/3.4%/0.3%/-4.0% ， 分别同比-1.4/+0.4/+0.2/-0.5pct。综上，23Q2 公司归母净利率为36.3%，同比下降5pct。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价? 核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件