天润乳业(600419)：营收稳健增长并表新农利润率承压-奇宝库

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    公司发布2023 年中报：上半年公司实现营业收入13.89 亿元，同比增长12.62%；实现归母净利润1.26 亿元，同比增长16.55%；实现扣非归母净利润1.17 亿元，同比增长21.05%。其中Q2 公司实现营收7.58 亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润0.71 亿元，同比下降2.45%；实现扣非归母净利润0.68 亿元，同比增长5.16%。

    营收、利润稳健增长，费用增长、利润率承压Q2 公司实现营收7.58 亿元，同比增长9.77%。按产品类型分，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品分别实现收入4.27/3.15/0.13/0.02亿元，分别同比+18.61%/+4.65%/-51.85%/-33.33%；按区域划分，公司疆内/疆外分别实现收入3.95/3.61 亿元，分别同比+5.9%/+14.34%。Q2 乳制品需求仍有待恢复，乳制品企业市场竞争激烈，公司疆内、疆外增速较Q1 均有所下滑。Q2 公司毛利率20.98%，同比提升2.14pct。受原料奶价格下行影响，公司毛利率同比改善，但并购新农后，公司原奶自给率提升，毛利率提升幅度较Q1 有所收窄。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/5.15%/3.03%/0.79%，分别同比增加0.09pct/0.07pct/0.43pct/0.65pct，公司财务费用率变化较大，主要是公司收购新农，银行借款及信用证贴现增加。在期间费用率增加影响下，公司Q2 归母净利率9.37%，同比下降1.21pct。

    盈利预测、估值与评级

    预计公司2023-25 年收入分别为29.20/35.04/40.42 亿元，同比分别为21.18%/20.00%/15.36%，归母净利润分别为2.43/3.01/3.51 亿元，同比分别为23.71%/23.93%/16.29%，EPS 分别为0.76/0.94/1.09 元，3 年CAGR 为21%。鉴于公司是差异化新疆乳企，疆外稳步扩张，我们给予公司23 年25倍PE，目标价19 元，维持“买入”评级。

    风险提示：消费恢复不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧

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