中国神华(601088)：煤炭成本影响毛利 实际经营业绩下降有限

公司2023 年上半年业绩同比下降，主要原因是煤价下跌以及所得税费用增加。

    煤炭业务收入基本稳定，发电业务发售电量高速增长，其他非煤业务业绩有所下滑。考虑公司煤电联营波动性小，未来资本开支规模有限，现金流水平充裕，长期具备高分红能力，我们维持“买入”评级。

    2023 年上半年归母净利润同比下降19%，煤价下滑和所得税因素拖累业绩。

    2023 年上半年，公司实现营业收入1694 亿元（同比+2.3%），实现归母净利润/扣非归母净利润333/330 亿元（同比-19.2%/-18.6%），均为中报预告区间中值。国际准则下，归母净利润为369 亿元（同比-13.3%），主要是与A 股准则在安全费等成本项计提的差别。公司业绩下降的主要原因为煤炭价格下行、人工成本和安全费的增加以及所得税费用的同比增加，如果剔除所得税因素的影响，公司2023 年上半年实际经营业绩同比下降10%左右。Q2 归母净利润环比下降39.5 亿元，主要是实际所得税率的提升（所得税费用环比增加19.5 亿元）及煤价下跌的影响。

    煤价同比小幅下降，成本同比有所增加。2023 上半年公司商品煤产销量分别为1.61/2.18 亿吨（同比+2.0%/+3.7%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为1.24/0.64/0.30 亿吨（同比分别变动+18.9%/-14.0%/-5.1%），占比分别为57.0%/29.2%/13.8%（较去年分别变动+7.3/-6.1/-1.2pct）。上半年，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格分别为500/821/555 元/吨（同比-2.5%/+1.6%/-10.2%），公司销售均价为601元/吨（同比-5.1%），Q2 单季度价格分别为503/753/538 元/吨（环比+1.2%/-15.4%/-6.1%，整体销售均价为582 元/吨（环比-6.5%）。上半年自产煤成本同比增加23 元/吨至188 元/吨（同比增长13.9%），其中人工成本增加6.3 元/吨，同比+15.3%，原因是社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增加，其他成本增加15 元/吨，同比+23.2%，原因是安全生产费、外委剥离费等增长。上半年自产煤单位成本高于2022 年全年176.3 元/吨的成本6.7%，而公司经营目标中提及2023 年自产煤成本同比增加10%左右，料后续季度成本或仍有一定成本压力。我们根据中报与一季报测算，Q2 单季度自产煤成本为206元/吨（环比+36.4 元/吨），其中人工成本达到66 元/吨（环比+37.9 元/吨）。

    2023 年上半年，公司煤炭业务营业收入/利润总额分别为1352/318 亿元（同比-0.7%/-16.6%），毛利率下降4.5pcts 至31.8%。Q2 煤炭业务营业收入/营业成本/利润总额分别为663/465/144 亿元（环比-26/+8/-30 亿元）。

    发电业务发售电量高速增长，其他非煤业务业绩有所下滑。上半年公司总发/售电量分别为1002.0/942.6 亿千瓦时（同比+18.2%/+18.4%），主要原因是去年新电厂的投运以及全国火电发电量的同比增长。售电价0.418 元/千瓦时（同比+1.5%），单位售电成本0.368 元/千瓦时（同比-3.4%），主要原因是燃煤价格的下降。公司发电业务营业收入/利润总额分别为441.9/58.0 亿元（同比+18.9%/+47.0%），毛利率同比提高2.6pcts 至16.8%。此外，联营公司北京国电贡献投资收益6.73 亿元（同比+225.1%）。运输业务盈利下滑明显，公司自有铁路运输周转量/黄骅港装船量/航运周转量分别同比变化+3.6%/-2.5%/+22.4%， 但铁路/港口/航运分部的利润总额分别同比变动-15.0%/-9.6%/-73.3%，主要原因分别是修理费、人工费的增长/构筑物及设备增加导致折旧及摊销的增长、人工费增长/平均海运价格下降。煤化工业务受聚烯烃产品销量和价格的下降，实现利润0.32 亿元，同比变动-93.5%。

    风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期；电价政策出现调整。

    盈利预测、估值与评级：考虑今年的煤价下跌预期，我们下调公司2023~2025年EPS 预测至3.12/3.07/2.99 元（原预测为3.27/3.23/3.16 元）。当前A 股股价27.89 元，对应2023~2025 年P/E 为8.9/9.1/9.3x。考虑公司煤电联营能够抵御周期带来的波动性、未来资本开支预计难有大规模增加、历史现金流充裕，市场认为公司具备持续分红能力，我们按照DDM 估值法给予公司A 股34 元的目标价，对应2023P/E11x，考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价28港元，均维持“买入”评级。