五粮液(000858)：磨刀不误砍柴工 淡季不改确定性

公司发布2023 年半年报，1H23 实现营收455.06 亿元，同比+10.39%，实现归母净利润170.37 亿元，同比+12.83%。

    主动降速维护市场，半年维度回款良性。公司2Q23 实现收入143.68 亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95 亿元，同比+5.11%。单二季度增速略低于预期，我们认为二季度降速主要系公司加强价格考核、市场维护，对部分价格较弱省份放慢发货节奏造成的，实际动销端依然稳健。综合考虑回款来看，2Q23 末合同负债环比1Q23 末降低18.

    87 亿元，同比2Q22 末增加17.73 亿元；2Q23 营业收入+△合同负债为124.81 亿元，同增4.49%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23 营业收入+△合同负债为367.76 亿元，同增22.42%。我们认为主要系五粮液春节前通过现金返利和承兑汇票激励经销商打款造成的季度间差异。

    高端酒继续稳增，扫码红包补充渠道利润。从渠道结构看，1H23 公司经销渠道实现营收243 亿元，同比+7.15%；直销渠道实现营收176 亿元，同比+11.09%，经销渠道增速慢于整体，反映出公司开始调节经销商节奏，为经销商资金和库存压力减负，也为下半年和明年的市场夯实基础。从产品结构上看，1H23 五粮液产品/其他酒产品分别实现营收352/67 亿元，同比+10.03%/+2.65%，反映产品结构依然向好，五粮液系列继续维持稳定增长。另一方面，公司也在通过1618、低度五粮液的红包返利补充渠道利润，提振经销商信心，从长期看也有望增强消费者对除普五以外的产品的认知，减轻主品牌放量压力。

    费用率持续优化，盈利能力稳步提升。公司2Q23 实现销售毛利率73.27%，同比-0.65pct；归母净利率31.28%，同比基本稳定；从半年维度，1H23 实现毛利率76.78%，同比-0.14pct；归母净利率为37.44%，同比+0.81pct，盈利能力继续提升。2Q23 销售费用率/管理费用率为15.37%/5.00%，同比-0.57pct/-0.11pct，反映出公司在扫码红包的促销政策下依然持续优化费用率，规模效应和费用使用精细化程度有所提升。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司半年报情况，以及22 年报披露的全年业绩目标，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司收入分别为822.25、927.

    12、1037.40 亿元（2023-2025 年前值为880.62/1013.75/1147.71 亿元），同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16 亿元、390.93 亿元（2023-2025 年前值为321.43/373.81/425.51 亿元），同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS 分别为7.75、8.89、10.07 元（2023-2025 年前值为8.28/9.63/10.96 元），对应PE 分别为21、18、16 倍，重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。