天士力(600535)：中药延续增长 研发矩阵持续丰富

2Q23 收入同比增长7%

    公司公告1H23 实现收入、归母净利、扣非净利43.9、7.1、6.9 亿元，同比变化9%、270%、52%，我们估算剔除2Q22 支付许可费影响扣非同比增长11%；2Q23 收入、归母净利、扣非净利同比增长7%、213%、85%；剔除许可费影响2Q23 扣非净利同比增长约5%。受益于存量修复+新品放量，我们预计2023-25 年归母净利9.3/11/12.9 亿元，考虑到公司为现代中药龙头之一、23 年业绩有望显著改善，给予23 年PE 估值24 倍（Wind 一致预期可比公司均值15x），目标价14.92 元（前值17.90 元），维持“增持”。

    中药：2Q 收入与毛利率延续增势，全年有望持续向上1H23 中药收入13.8 亿元（+18% yoy），毛利率同比+1.8pct 至72.7%，我们估算2Q 收入16 亿元（+15% yoy），我们预计2023 年收入增速有望在10~15%、利润端增速有望超20%：1）我们估算丹滴1H23 收入快速增长，我们预计2023 年糖网适应症有望贡献增量收入1~2 亿元，收入增速有望超10%；2）我们预计1H23 芪参益气收入增长超20%、养血清脑表现稳健，受益于诊疗修复有望快速增长；3）我们估算1H23 年丹参多酚酸、益气复脉收入增长超20%，主因阳康受益，竞争格局边际改善与诊疗修复驱动全年快速增长；4）感冒药1Q23 收入2.9 亿元（+63% yoy），主因需求旺盛。

    芍麻止痉与坤心宁逐步贡献增量，丰富在研有望接力成长1）我们估算1.1 类新药芍麻止痉（2019 年获批、2020 年纳入医保）1H23收入增长至2000~3000 万元，我们预计产品具备10 亿潜力；2）1.1 类新药坤心宁（2021 年获批、2022 年纳入医保）适用于更年期综合征，目标人群1.6 亿人、产品具备20 亿潜力，2023 年预计千万收入；3）公司共19款中药在研品种位于临床II/III 期，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，其中丹滴AMS 适应症已完成III 期入组；II 期包括肠康等项目，预计2025 年起陆续上市。

    化药有望触底，拟处置部分金融资产，财务指标持续向好1）2023 化药有望触底、丰富在研蓄力增长：1H23 化药收入5.6 亿元（-11%yoy），主因蒂清集采影响。我们预计蒂清收入有望于23 年触底，全年维度水林佳、米诺膦酸的快速增长有望弥补影响，8M23 利伐沙班获批、后续多个管线进入申报阶段，有望于23~24 逐步落地；2）8M23 公司授权管理层择机处置所持有的科济药业全部股权；3）财务指标持续好转：毛利率同比+1.7pct 至66.3%，应收账款下降至约7.2 亿元（2021 ~13 亿 元），经营净现金流同比+35%至8.4 亿元。

    风险提示：销售不达预期，研发不达预期。