事件：2023 年8 月25 日，公司发布2023 年半年报。2023 年H1，公司实现营收1503.34 亿元，同比增长13.5%；归母净利润103.02 亿元，同比减少18.4%。2023Q2，公司实现营收753.89 亿元，同比增长11.4%、环比增长0.6%；归母净利润48.6 亿元，同比减少25.3%、环比减少10.7%。业绩符合业绩预告。
铜锌价格下跌以及主要金属成本上行为2023H1业绩同比下降的主要原因。
①产销量：矿产铜超额完成，矿产金略有欠产。产销基本一致。2023 年半年度，公司矿产铜49.1 万吨，同比增长13.9%；矿产金32 吨，同比增长18.5%；矿产锌（铅）24 万吨，同比增长4.8%。其中矿产铜、锌（铅）、银完成年度生产目标的52%/53%/53%，超额完成计划，主要或由于塞尔维亚Timok 上带矿和卡莫阿二期技改项目投产带来超额增量，考虑到巨龙铜矿因事故停产半个月，若正常生产实际产量或更高。而矿产金产量完成年度目标的44%，主要或由于波格拉未能如期复产、山西紫金（2023 目标5.4 吨，2023H1 实际1.8 吨）和奥罗拉（2023 目标3.7 吨，2023H1 实际1.4 吨）有部分欠产，下半年有望追赶进度。
②价格：铜价同比下跌而金价同比上涨，锌价同比跌幅较大。2023H1 矿产铜/金/锌价格分别同比变化-7.5%/+10.3%/-32.9%至51000 元/吨、397 元/克、11418 元/吨。③成本：成本环比企稳，但由于2022H1 低基数，2023H1 同比上涨较多。2023H1 矿产金、铜、锌单位销售成本同比上涨19.27%、14.73%、18.14%，环比上涨1.86%、4.26%、1.19%至210.02、21653、8740 元/吨。
其中矿产金/铜/锌成本上涨中有6/4/4.3pct 是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。④费用：四费同比增长19.3 亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长9.5/6.5 亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期负债/长期负债同比增长21%/40%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。
核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。
铜板块，Timok 下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期建设、巨龙二期，三大世界级铜矿业集群2023-2025 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。
投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计2023-2025 年公司将实现归母净利220 亿元、270 亿元、350 亿元，对应8 月25 日收盘价的PE为15x、12x 和9x，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进展不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。
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