中原环保(000544)：Q2归母净利润同比+85% 盈利能力边际改善

事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营收34.58 亿元，同比增长2.01%（调整后），归母净利润5.98 亿元，同比增长63.4%（调整后）。其中2023Q2，公司实现营收24.07 亿元，同比增长8.6%，归母净利润4.39 亿元，同比增长85.0%。

    注入优质污水、污泥处理资产，污水处理业务营收同比+32.4%。2023 年3 月，公司完成净化公司股权变更工商登记，净化公司成为公司全资子公司，为公司注入了优质的污水处理资产、污泥处理资产，我们统计公司在郑州市污水处理能力已达到278 万吨/日。此外净化公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、南曹污水处理厂，总设计处理能力达45 万立方米/日，公司有望在2024 年将处理能力扩充为323 万吨/日。分业务来看，公司PPP 项目收缩明显，上半年实现营收20.6 亿元，同比-11.1%；污水处理业务实现营收9.71 亿元，同比+32.4%。

    PPP 项目、污水处理毛利率均大幅提升。2023H1，公司PPP 项目/污水处理收入毛利率分别达到20.2%/56.2%，较去年同期分别增长6.6pct /18.7pct。我们认为PPP 项目营收减少但盈利能力提高或可反映公司正在收缩PPP 项目的投资力度，并优化项目结构；污水处理业务毛利率提升或得益于公司收购净化公司彻底解决同业竞争问题从而令盈利能力边际改善，后续随着公司智慧水务的不断推进，毛利率有望进一步提高。

    应收账款大幅增加，地方化债有望化解公司PPP 项目债务。2023H1，公司应收账款达33.7 亿元，较2023Q1 增长117.7%；财务费用达3.7 亿元，同比增长51.2%，主要由于借款增加导致的利息支出提升。我们认为环保PPP 项目和应收账款问题将有望成为地方化债的重点方向，公司应收账款减值风险或可被有效控制；同时降低付息成本或成为化解债务的重要途经，公司财务费用开支有望减少，从而提升经营质量，强化盈利能力。

    投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司2023 年-2025 年营收分别为81.50 亿元、83.37 亿元、85.34 亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为8.11 亿元、10.39 亿元、11.67 亿元，增速分别达到89.3%、28.1%、12.3%，维持“增持”投资评级。

    风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。