天康生物(002100)2023年中报点评：生猪成本下降可期 疫苗业务稳健

公司生猪养殖规模持续扩大，未来成本有望持续下行，并与疫苗/饲料等主业共振。考虑到今年以来猪价持续低迷以及成本上行影响，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预测2023-2025 年公司EPS 为-0.32/0.87/0.18 元（原预测2023-2025 年EPS 为0.23/1.33/0.23 元），参考可比公司温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧、神农集团2024 年Wind 一致预期平均估值为10 倍PE，考虑到周期股的估值特征，我们给予公司2024 年10 倍PE 估值，对应目标价8.7元，维持“买入”评级。

    天康生物公布2023 年半年报，2023H1 实现营收89.63 亿元，同比+11.9%，2023H1 实现归母净利润-4.47 亿元，同比-358.9%，其中23Q2 实现营收50.72亿元，同比+9.9%，环比+30.4%，实现归母净利润-4.33 亿元，同比-1453.4%，环比-2931.8%，我们对此点评如下：

    生猪出栏稳步增长，成本下降可期。23H1 公司出栏生猪130.97 万头，同比增长40.60%，其中23Q2 出栏74.03 万头，同比增长33%。受去年年底新疆新冠疫情防控、23Q2 甘肃非瘟猪病等影响，公司23Q2 成本环比上升，头均亏损500-550 元。7 月以来，随着猪病趋稳、养殖效率提升等，公司成本下降趋势明显。

    疫苗业务稳健，饲料业务环比改善。23H1 公司饲料业务实现销量125.41 万吨，同比上升14.28%，公司饲料业务持续降本增效，23H1 实现毛利率10.10%，同比+1.6pcts。疫苗业务上，尽管下游养殖低迷，公司兽药营收4.46 亿元，同比-0.84%，毛利率68.09%，同比-0.83pct，但受生物制药板块控制权变化影响，23H1 疫苗利润贡献同比下滑。

    货币资金充裕，助力公司平稳度过周期底部。23H1 公司拥有38.45 亿货币资金，同比+57%，Q2 经营活动现金流20.82 亿，同比增长74%。产能上，公司目前拥有14 万能繁母猪，环比变化不大，在建工程项目逐步推进，2023H1 在建工程8.37 亿元，同比+86.8%，较23Q1 末+52.5%。公司全产业链运营，资金充裕有望支撑中长期稳步发展。

    风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、养殖成本优化不达预期。

    盈利预测、估值与评级：公司生猪养殖规模持续扩大，未来成本有望持续下行，并与疫苗/饲料等主业共振。考虑到今年以来猪价持续低迷以及成本上行影响，我们下调公司2023-2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司EPS 为-0.32/0.87/0.18 元（原预测2023-2025 年EPS 为0.23/1.33/0.23 元），参考可比公司温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧、神农集团2024 年Wind 一致预期平均估值为10 倍PE，考虑到周期股的估值特征，我们给予公司2024 年10 倍PE 估值，对应目标价8.7 元，维持“买入”评级。