安琪酵母(600298)：需求延续增势期待利润改善-奇宝库

事件： 23H1 公司收入/ 归母净利润分别为67.14/6.69 亿元（同比+10.23%/+0.13%）；23Q2 公司收入/归母净利润分别为33.17/3.16 亿元（同比+8.45%/-10.97%）。

    酵母业务稳健增长，制糖业务受益于糖价上涨。23Q2 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入23.78/3.16/1.15/4.85 亿元（同比+8.94%/+40.46%/-16.16%/-1.12%），收入占比分别同比变动+0.28/+2.18/-1.03/-1.43 个百分点至72.19%/9.60%/3.49%/14.72%。23H1 公司持续加大新产品、细分产品开发力度：其中1）核心品类酵母及深加工实现稳健增长，面用酵母、酵母抽提物、食品原料等产品表现出了较强的竞争力。2）制糖业务增长显著，我们预计主要系2 季度糖价维持上涨趋势，对相关业绩有所贡献。

    国外业务保持较高增速，加强大用户开发。23Q2 公司国内/国外收入分别为20.73/12.22 亿元（同比+6.83%/+13.12%），收入占比分别同比变动-1.32/+1.32 个百分点至62.92%/37.08%。公司积极拓宽销售渠道，加快建设全球化营销体系，国际业务继续保持较高增速，国外收入增速高于国内收入。23Q2 线下/线上收入分别为21.85/11.10 亿元（同比+11.34%/+4.90%），收入占比分别同比变动1.34/-1.34 个百分点至66.32%/33.68%，线下收入增速高于线上。23Q2 末经销商环比变动504 家至21325 家，其中国内/国外分别同比变动355/149 家至16239/5086 家，平均经销商收入分别同比变动+7.93%/+0.29%至12.76/24.02 万元/家。公司积极加强大用户开发维护，实现新增客户数及重点大用户收入均稳定增长，部分业务单元新渠道新客户开发取得突破。

    成本压力较大，利润率继续承压。23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-3.10/-2.00 个百分点至23.65%/9.90%。毛利率下降主要系公司2022 年糖蜜采购价格较2021 年有所上涨，拉低毛利率水平；净利率下降幅度低于毛利率主要系销售费用率下降以及2 季度收到政府补助。销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/+0.22 个百分点至4.93%/3.46%。

    投资建议：展望下半年，我们认为公司有望维持稳健增长，其中酵母衍生品发展潜力较大，烘焙业务的兴起同样为活性酵母市场提供快速发展动力。

    我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启，建议积极关注。根据半年报业绩我们略调整盈利预测，预计23-25 年公司收入增速分别为12%/12%/12%（前值为15%/17%/16%），归母净利润增速分别为14%/20%/20%（前值为20%/21%/20%），对应PE 分别为19X/15X/13X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

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