海大集团(002311)：养殖行情不佳饲料主业坚挺-奇宝库

公司发布2023 年中报。2023 年上半年，公司营收527 亿元，同比+13.84%，归母净利润11 亿元，同比+19.78%。2023Q2 营收294 亿元，同比+11.4%，归母净利润6.92 亿元，同比-3.56%。

    饲料销量双位数增长。2023 年上半年，公司实现饲料销量1087 万吨（含内销83 万吨），同比+12%。其中，水产饲料外销量同比+1%，特水料产品力出众，同比+19%，普水料行情不佳，同比-19%。禽料受益于禽产业链从超长亏损周期底部恢复向上，上半年外销量同比+8%。猪料则重点开拓具备养殖优势、生命力较强的家庭农场和规模场，2023 年上半年外销量同比+22%。

    配套业务稳健发展。配合饲料销售，公司稳健发展种苗、动保业务。2023 年上半年，公司种苗营收7.31 亿元。虾苗方面，公司拥有国内南美白对虾选育家系规模最大的种质资源库，核心技术优势明显。报告期内，虾苗营收同比约+25%，毛利率同比约+3%。鱼苗方面，公司坚持投入，在罗非鱼等品种上打破进口种源依赖，在草鱼、鳊鱼、鲫鱼等传统品种上推陈出新，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化。动保方面，2023 年上半年公司对部分水产动保经销渠道进行调整，导致动保业务营收 6.08 亿元，同比基本持平，毛利率提升超 4%。

    下游养殖行情不佳导致亏损。生猪养殖方面，2023 年上半年公司出栏生猪220 万头，虽然公司存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，但受猪价低迷影响，上半年生猪业务归母净利润亏损约2.6-2.8 亿元。水产养殖方面，公司目前主要养殖生鱼、对虾等特种水产品，报告期内实现营收6.75 亿元，其中生鱼营收4.31 亿元，但受生鱼养殖行情不佳影响，生鱼归母净利润亏损约1.5-1.7 亿元。

    考虑到下游养殖行情不佳，我们下调饲料销量增速、下调生鱼养殖利润、下调猪价，进而下调23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润26.79、50.71、60.92 亿元（原预测31.76、56.24、68.25 亿元），同比分别-9.3%、+89.3%、+20.1%。公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。

    我们沿用FCFF 估值，目标价66.65 元，维持“买入”评级。

    风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。

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