元祖股份(603886)：毛销差短期承压 期待中秋旺季

事件：公司发布2023H1 半年报，公司23H1 实现营收10.73 亿元/yoy+2.52%，归母净利润0.48 亿元/yoy-22.63%，扣非归母净利润0.33 亿元/yoy-19.68%。单Q2实现营收6.26 亿元/yoy+2.36%，归母净利润0.57 亿元/yoy-30.60%，扣非归母净利润0.52 亿元/yoy-34.17%。

    蛋糕受闰二月拖累，线上稳健增长。1）分产品看，公司23Q2 蛋糕营收2.3 亿元/yoy-0.19%，中西糕点营收3.7 亿元/yoy+4%，公司23Q2 末应收款项1.65 亿元/yoy+63.17%，环比23Q1 末增加0.85 亿元，预计与今年端午节靠后有关。2）分渠道看，公司23Q2 线下营收3.26 亿元/yoy -2.35%，线上营收2.87 亿元/yoy+8.20% ，线上营收占比达46.76%。另，公司23Q2 末合同负债中卡券预收款8.88 亿vs 22 年末为7.96 亿元。

    毛销差短期承压，梦世界减亏：1）公司23Q2 毛利率58.20%/yoy-1.25pct，销售费用率40.62%/yoy+3.36pct，管理费用率4.98%/yoy+0.93pct；公司23Q2 毛销差17.58%/yoy-4.62pct，毛销差短期承压。2）销售费用率同比提升预计与人员费用增加有关，公司23H1 销售费用中人工费用同比增加3202 万vs 销售费用总计同比增加2684 万；3）公司23H1 权益法核算的长期股权投资收益-1018.4 万元vs 22H1-1309.5 万元，预计与梦世界伴随客流修复、减亏有关。

    展望下半年，收入端看，公司过去Q3 业绩占全年比重在70%+，三季度仍奠定全年业绩基础，建议关注中秋销售情况，公司目前对中秋销售筹备积极，期待销售放量；此外闰二月对蛋糕业务的影响有望消退、蛋糕收入增速有望修复。利润端看，22 年Q3 因四川疫情、限电限产等净利率为16 年以来低点，期待潜在利润弹性。中长期看，公司为稳健经营标的，蛋糕业务占比上升带动报表季节性减弱，历年股息率较高，估值处于行业较低位置，建议持续关注。

    公司毛销差短期承压，调整公司23-25 年EPS 预测1.30 /1.44/1.65 元（调整前为1.41/1.64/1.88 元），维持此前23 年15 倍PE 估值，对应目标价19.5 元，维持"买入评级"。

    风险提示

    蛋糕业务增长不及预期，中秋销售不及预期，费用投放影响盈利情况，需求复苏不及预期。