海大集团(002311)2023年中报点评：生鱼、生猪拖累利润 饲料主业超预期

考虑到今年以来下游需求和养殖低于预期，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测2023-2025 年EPS 为1.91/3.12/3.19 元（原预测2023/2024 年EPS 为2.34/3.32 元），考虑到海大集团并无完全可比公司，参考公司历史PE 中枢约在25-35 倍，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价57 元，维持“买入”评级。

    海大集团发布中报，2023H1 实现营收527.37 亿元，同比+13.8%，2023H1 实现归母净利润11 亿元，同比+19.8%，其中23Q2 实现营收293.78 亿元，同比+11.4%，环比+25.8%，实现归母净利润6.92 亿元，同比-3.6%，环比+69.7%。

    我们对此点评如下：

    主业利润超预期，生猪减值、生鱼亏损拖累整体利润。2023 年以来，受下游生猪、水产品行情低迷影响，公司生猪业务实现亏损约2.6 亿-2.8 亿元（包含1.5-2亿存货减值准备）；生鱼养殖实现亏损1.5 亿-1.7 亿元。剔除生猪、生鱼影响，我们估算公司饲料等主业利润增速15%-25%，其中Q2 主业利润增速超30%，增长超预期。

    饲料Q2 量利齐升。

    23Q2 以来，受下游禽养殖补栏，猪饲料市场资源投放，水产行业库存去化带动，公司整体销量增长提速。23H1 公司实现饲料销量 1,087 万吨（含内部养殖耗用量 83 万吨），同比增长约 12%，其中水产饲料外销量同比增长 1%，产品结构优化明显，特水料外销量同比增长约 19%，普水料销量同比下滑 19%；禽饲料外销量同比增长 8%，猪饲料实现对外销量增长 22%。

    盈利能力不断提升。今年以来，随着产能利用率持续提升，下游养殖利润边际改善，公司核心竞争力进一步强化，Q2 各品种利润增长明显，尤以水产改善幅度较大，主要系结构优化&低价鱼粉&配方优化等带动。

    展望23H2，目前水产畜禽利润均在逐步回升，下半年销量、吨利有望继续改善。

    其余业务稳步增长。动保种苗业务上，公司虾苗竞争力持续突出，23H1 虾苗营业收入增长约 25%，毛利率同比增长约 3pcts，动保业务收入同比基本持平，但受益于产品渠道升级，毛利率提升超 4pcts，整体下半年动保种苗业务维持增长趋势。生猪业务上，上半年实现销售220 万头，头均亏损低于行业平均，预计下半年生猪业务将受益猪价回暖。此外，生鱼价格近期企稳向上，预计下半年或减亏。

    风险因素：出现养殖疫情；饲料成本持续上行；食品安全事件；饲料子行业竞争加剧；消费恢复不达预期；异常天气影响。

    盈利预测、估值与评级：考虑到今年以来下游需求和养殖低于预期，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测2023-2025 年EPS为1.91/3.12/3.19 元（原预测2023/2024 年EPS 为2.34/3.32 元），考虑到海大集团并无完全可比公司，参考公司历史PE 中枢约在25-35 倍，给予公司2023年30 倍PE，对应目标价57 元，维持“买入”评级。