口子窖(603589)：销售表现亮眼期待改革持续深化-奇宝库

投资要点

    事件：口子窖发布2023 年中报，23H1实现营收29.12 亿元，同比+26.79%，归母净利润8.48 亿元，同比+14.64%；其中23Q2 实现营收13.21 亿元，同比+34.03%，归母净利润3.12 亿元，同比+22.78%。

    新品兼系列引领营销变革，省内外协同推进。借助兼系列上市的战略机遇，公司重点围绕渠道扁平化建设和团购拓展，市场基础得到进一步夯实。分品牌来看，23H1 高档、中档、低档分别实现营收27.70、0.39、0.46 亿元，分别同比+28.06%、-13.94%、+3.57%，预计老产品年份系列保持稳健增长，新品兼系列贡献主要增量。分区域来看，23Q1/23Q2 省内、省外营收分别同比+31.55%/+31.12%、-18.27%/+56.08%，省内延续较好增长势头，省外呈现恢复性高增。经销商数量来看，23Q2 末省内经销商净增10 家至488 家，省外净增35 家至416 家，省内在持续完善安徽运营中心工作机制基础上，加快推动传统渠道转型，不断提升渠道终端覆盖率；省外聚焦重点市场，不断加大招商力度，市场面有序扩大。

    盈利阶段性下降，现金流、合同负债表现亮眼。23Q2 净利率同比-2.16pct至23.63%，主要系毛利率有所下降、税金及附加率阶段性抬升所致。其中毛利率同比-1.54pct 至70.52%，预计与新品升级后货折加大相关；税金及附加率同比+1.46pct 至18.06%，主要系季度间经营节奏差异所致；销售费用率同比+0.04pct 至14.90%，管理费用率同比-0.11pct 至6.89%，费用投放相对平稳；此外投资净收益率同比-0.42pct 至0.55%。23Q2 销售回款14.58 亿元，同比+48.93%，23Q2 末合同负债7.27 亿元，环增2.82亿元/同增3.31 亿元，合同负债表现亮眼。

    期待营销改革持续深化，强化中长期持续增长动能。场景恢复下安徽白酒市场α优势明显，徽酒次高端扩容仍将稳健延续。在行业强β下，公司年份酒升级确保春节恢复性增长、合肥营销中心启用引导改革加速落地，同时股权激励护航，期待公司坚定信心补短板，持续深化改革势能，以强化打造中长期持续增长动能。

    盈利预测：年份系列保持稳健增长，新品兼系列贡献主要增量，上半年销售呈现亮眼表现。2023 全年为变革之年，期待公司打造一支能打善战的狼性团队，持续深化改革势能。根据最新公告调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为62.21/72.81/83.74 亿元，归母净利润分别为18.49/22.08/25.69 亿元，以最新2023/8/28 收盘价计算，对应PE 分别为19.0/15.9/13.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。

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