新乳业(002946)：鲜战略驱动逆势增长 盈利能力持续改善

事件：8月28日，公司发布2023 年半年度报告，23H1 实现收入53 亿元（同比+10.8%，下同）；归母净利润2.4 亿元（+25.1%）；扣非归母净利润2.3 亿元（+60.8%）；折合23Q2 实现收入27.8 亿元（+12.7%）；归母净利润1.8 亿元（+20.5%）；扣非归母净利润1.6 亿元（+43.2%）。

    差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动收入端延续较快增长。总体看，23Q2 收入维持较快增长且明显好于行业，预计主要系：1）高品质鲜奶仍符合消费分级趋势下部分消费者对健康产品的追求，叠加公司鲜奶品类周期势能释放，24 小时、唯品与今日鲜奶铺等收入放量；2）咖啡茶饮、私域流量、DTC 渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。分产品看，23H1 液体乳收入48.2 亿元（12.3%），奶粉收入0.4亿元（17.7%），其他收入4.4 亿元（-3.5%），其中低温鲜奶同比+10%，主要得益于高端品质+产品创新+渠道差异化。分区域看，23H1 西南收入20.1亿元（6.7%），华东收入14.4 亿元（21.4%），西北收入7.8 亿元（2.4%），东北收入4.5 亿元（9.4%），其他收入6.2 亿元（15.1%），西南核心市场稳健增长，华东市场高增或受益于咖啡茶饮渠道放量。分公司看，23H1 四川乳业收入8.2 亿元（+4.9%），雪兰6.3 亿元（5.8%），寰美10 亿元（12.7%），唯品同比+30%。分渠道看，23H1 经销收入21.4 亿元（-7%），直销收入27.2亿元（34.4%），电商4.2 亿元（35.7%），其中DTC 业务同比+20%；23Q2 末经销商数量为3019 家，较年初-7.4%，预计主要归因于公司主动调整经销商体系所致，但单个经销商贡献收入体量有所提升。

    产品结构优化+成本压力减弱+费效比提升，23Q2 盈利能力持续显著改善。

    归母净利率：23H1/23Q2 分别为4.5%/6.3%，同比+0.5/0.4pcts，剔除政府补助、投资收益等因素后，23Q2 扣非归母净利率为5.6%，同比+1.2pcts，盈利能力显著改善，主要归因于成本压力减弱+管理费效提升。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2 分别为28%/28.8%，同比+2.8/2.6pcts，主要得益于高端鲜奶占比提升叠加原奶、包材等价格下跌。销售费用率：23H1/23Q2 分别为15.7%/15.8%，同比+1.3/1.7pcts，主要系公司加大促销与广宣力度。

    管理费用率：23H1/23Q2 分别为4.3%/4.3%，同比-0.9/-0.9pcts，主要系规模效应与数字化带来人力成本减少。

    结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23H2 业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）随着鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受品类红利。

    投资建议：预计2023-2025 年归母净利润为5.0/6.6/8.4 亿元，同比+38.5%/31.6%/28.2%，对应EPS 为0.58/0.76/0.98 元，PE 为23/18/14X。

    考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE(TTM)处于历史底部区间，维持“推荐”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期，渠道红利放缓，费效比提升不及预期等。