海大集团(002311)：饲料销售稳步修复 养殖亏损拖累Q2

主业经营稳健，维持“买入”评级

    饲料业务量价齐增、养殖业务受低迷猪/鱼价影响而现亏损，23H1 公司实现营业收入527.4 亿元（yoy+13.8%）、归母净利润11.0 亿元（yoy+19.8%），其中23Q2 实现营业收入293.8 亿元（yoy+11.4%）、归母净利润6.92 亿元（yoy-3.56%）。业绩表现符合预期。我们维持公司2023/24/25 年归母净利润32.78/43.43/60.02 亿元预测。参考2023 年可比公司Wind 一致预期36倍PE 均值，考虑到可比公司养殖业务比重更大、23 年盈利处于周期低位，给予公司2023 年32 倍PE 估值，目标价63.04 元，维持“买入”评级。

    饲料销售稳步修复，养殖亏损拖累Q2 盈利

    上半年公司收入增长主要系饲料业务量价齐增、养殖业务规模扩张所带动。

    23H1，公司实现饲料销量1087 万吨（yoy+12%）、其中23Q2 饲料销量同比增速较23Q1 的5%明显回升，饲料业务收入427.0 亿元（yoy+17.3%）；公司共出栏生猪220 万头（yoy+37.5%）。生猪及生鱼养殖业务的亏损是拖累23Q2 公司归母净利润的主因：1）销售结构优化叠加鱼粉涨价下的配方优势带动公司水产料吨利润抬升、猪料销量高增、禽料量利双增，我们预计23Q2 公司饲料业务盈利稳健增长；2）23H1 公司生猪和生鱼养殖业务分别影响盈利-2.8~-2.6 亿元、-1.7~-1.5 亿元，其中减值计提影响约-1.95 亿元。

    主业逆流而上，4000 万吨饲料目标兑现可期

    受鱼价低迷的影响，2023H1 国内水产料行业景气承压、销量持续同比下降，其中普水料压力更为明显。公司作为水产料龙头企业，有望凭借其研发优势、采购优势、产业链综合服务优势而实现逆势扩张。而今年以来的鱼粉涨价或有望凸显公司的配方研发优势、加持公司的水产料销售实现超行业增长。考虑到饲料行业竞争加剧、中小饲企加速淘汰、低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力，而公司的养殖包袱较轻、压力较小，公司有望在2026/27年实现4000 万吨的饲料销量目标、2022~2026/27 年复合增速约19%/15%。

    多元发展探索第二成长曲线

    2022 年，公司的生猪养殖规模已达320 万头。同时，公司利用其种苗、饲料和动保产品优势，聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，2022 年实现营业收入约11 亿元（yoy+78%）。我们认为，公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验、有望更好的应对低迷猪价的冲击。公司的生猪养殖规模中期或可扩张至500 万头；错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张。

    风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。