新乳业(002946)：营收显著增长 利润率稳步改善

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    公司发布2023 年中报：上半年公司实现收入52.98 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润2.37 亿元，同比增长25.14%；实现扣非归母净利润2.30 亿元，同比增长60.83%。其中Q2 实现营收27.77 亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润1.76 亿元，同比增长20.54%；实现扣非归母净利润1.55 亿元；同比增长43.20%。

    营收显著增长，利润率稳步改善

    Q2 实现营收27.77 亿元，同比增长12.72%。按区域分，23H1 西南/华东/西北/华北/其他区域营业收入分别为20.13/14.36/7.78/4.45/6.24 亿元，分别同比增长6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%。按销售模式分，公司经销/直营模式收入分别为21.40/27.19 亿元，分别同比变化-7.04%/34.42%。

    受制造费用率下降以及生鲜乳价格下行影响，公司销售毛利率28.81%，同比提升2.62pct 。公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.81%/4.25%/0.43%/1.44%；分别同比变动1.72pct/-0.91pct/0.03pct/0.02pct。公司加大产品促销力度，增加广告宣传投入，销售费用率有所上升。Q2 公司实现投资净收益1200 万元，去年同期为2800 万元；资产处置产生亏损1900 万元。受非经常损益影响，公司归母净利率6.34%，同比提升0.41pct，低于成本改善幅度。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为114.64/130.82/148.69 亿元（原值为125.18/147.86/170.78 亿元），同比增速分别为14.56%/14.12%/13.67%，归母净利润分别为4.86/6.13/7.66 亿元（原值为5.37/6.54/8.31亿元）， 同比增速分别为34.33%/26.33%/24.81% ， EPS 分别为0.56/0.71/0.88 元/股，3 年CAGR 为28%。鉴于公司持续推进五年战略规划，收入稳健增长，利润率显著改善。参照可比公司估值，我们给予公司2023 年31 倍PE，目标价17.36 元，维持“买入”评级。

    风险提示：消费力恢复不及预期，原奶价格波动，产品动销不及预期