老凤祥(600612)：收入增长放缓 但不改经销模式稳健

23Q2 收入增长环比放缓，但不改经销模式对业绩的支撑，维持买入老凤祥发布半年报，2023 年Q2 实现营收157.9 亿元（yoy+3.2%），归母净利5.6 亿元（yoy+15.10%），收入与利润增速较23Q1 均有明显放缓。但老凤祥的渠道以“经销模式”为主，较强的渠道管控下、加盟商对黄金备货的完成度较高。尽管7 月据统计局，限额以上零售企业珠宝销售额增速环比6 月明显放缓，但这更显得公司经销模式对业绩完成的较强支撑。我们维持公司23-25 年盈利预测，预计公司23-25 年归母净利分别为22、26、29 亿元，参考Wind 可比公司一致预期15xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额稳健提升，给予公司23 年18xPE，目标价75.96 元，维持买入评级。

    23Q2 利润增速快于收入，主要系金价增长对盈利的支撑23Q2 利润同比增长快于收入，我们通过比较“毛利额-税金及附加-销售费用+投资收益+公允价值变动损益（投资收益与公允价值变动主要影响因素系公司对黄金套保工具的应用）”与“收入”的比值——公司23Q2/22Q2分别为7.3%/6.3%。盈利能力的提升我们认为有三方面：1）金价的增长；2）公司对下游经销商溢价能力的提升；3）公司套保策略的优化。

    23H1 开店同比有明显放缓，但并不改变公司通过加盟提升市场份额的路径23H1 净开门店22 家，较22H1 的110 家有明显放缓。我们认为渠道拓展放缓的原因有三：1）Q2 终端动销环比Q1，增速有所放缓；2）Q2 金价快速上涨，增加加盟商开店成本；3）现有门店规模下经销商上半年足以完成备货指标。我们并不认为这会改变老凤祥市场份额提升的路径，展望H2，伴随婚庆需求释放，以及销售旺季的催化，我们认为公司下半年有望加速展店。

    逆境之下更显龙头稳健，维持“买入”评级

    凭借五位一体的渠道模式对加盟门店进行管控，通过经销商对门店的采购进行管理，外部需求的变化对老凤祥的批发收入影响有限。叠加金价上涨预期，我们依然保持此前的盈利预测。预计公司23-25 年归母净利分别为22、26、29 亿元，参考Wind 可比公司一致预期15xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额稳健提升，给予公司23 年18xPE，目标价75.96 元，维持买入评级。

    风险提示：金价变动、渠道拓展不及预期、数字化升级不达预期。