洋河股份(002304)：经营稳健 势能向上

经营稳健，势能向上

    23H1 营收218.7 亿（同比+15.7%），归母净利78.6 亿（同比+14.1%），扣非净利77.1 亿（同比+16.1%）；对应23Q2 营收/归母净利/扣非净利68.3/21.0/20.5 亿（同比+16.1%/+9.9%/+17.3%），业绩略超预期（我们前瞻预计23Q2 营收/扣非净利同比+15%/+15%）。23H1 整体消费环境弱复苏的背景下、公司通过产品端交替发力/管理提效使得收入端维持稳健增长，为全年15%的收入增长目标提供有力支撑。展望23H2，产品端，公司将持续聚焦M6+、水晶版M3 等核心大单品，强化产品组合优势；市场端，省内精耕与省外升级并驾齐驱，布局深度全国化，同时推进名酒复兴，构建增长新动能，预计23-25 年EPS 7.34/8.71/10.22 元，参考可比公司23 年平均25x PE（Wind 一致预期），给予23 年25x PE，目标价183.44 元，“买入”。

    产品组合势能稳步恢复，渠道改革释放组织活力23H1 中高档/普通酒营收190.5/24.1 亿，同比+17.6%/+3.8%，中高档酒占比同比+1.3pct 至88.8%。海天梦全系列产品升级迭代完成后产品组合势能强化，价格体系和渠道利润逐步理顺，海天销售势能恢复，核心单品M6+积极布局团购/进民企活动；23 年4 月春糖公司推出新品洋河大曲（经典版），定位全国大单品百元标杆。23H1 省内/省外营收94.6/120.0 亿，同比+9.9%/+21.0%，省外营收占比同比+2.4pct 至55.9%。公司致力于打造厂商共同体，持续推进渠道商结构改革，权力下放激活组织活力，数字化赋能成果显著。23H1 省内/省外经销商2985/5476 家，同比+140/+552 家。

    23H1 毛利率同比+2.2pct，扣非净利率同比+0.1pct23H1 公司毛利率同比+2.2pct 至76.1%（23Q2 同比+8.6pct），其中23H1中高档酒/普通酒毛利率同比+1.3/+3.8pct 至80.8%/47.1%。23H1 营业税金及附加比率同比+0.7pct 至 15.4%（23Q2 同比+4.6pct 至14.9%），主要系生产及销售节奏影响。费用端，23H1 销售费用率同比+2.5pct 至10.3%（23Q2 同比+6.1pct），主要系公司加大市场促销力度，23H1 管理费用率同比-0.7pct 至4.6%（23Q2 同比-1.7pct）。最终23H1/Q2 扣非净利率同比+0.1/+0.3pct 至35.3%/30.0%。23Q2 末，公司合同负债53.2 亿，较23Q1末减少16.5 亿（-23.7%），23H1 销售回款158.9 亿，同比+23.2%。

    产品迭代路径清晰，维持“买入”评级

    考虑整体消费呈现弱复苏态势，我们预计23-25 年EPS 7.34/8.71/10.22 元（前次7.49/8.98/10.65 元），目标价183.44 元（前次197.74 元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。