洋河股份(002304)：主业表现符合预期 结构稳健提升

事件概述

    公司23H1 实现营业收入218.73 亿元，同比+15.68%，归母净利润78.62 亿元，同比+14.06%，扣非归母净利润77.13 亿元，同比+16.11%。据此推算，23Q2 公司实现营业收入68.27 亿元，同比+16.06%，归母净利润20.96 亿元，同比+9.86%，扣非归母净利润20.47 亿元，同比+17.34%。

    分析判断:

    结构升级持续，省外表现亮眼

    受益于消费场景恢复，公司2023H1 实现营收、利润均实现双位数增长。公司23H1 合同负债余额53.23 亿元，同比-32.7%，同比下降主因预收经销商货款结转收入节奏变动所致；经营活动现金流净额2.65 亿元，去年同期为-44.54 亿元，主因公司本期销售商品收到现金增加以及支付各项税费减少所致。

    从产品结构来看，公司结构升级势头延续。23H1 公司中高档酒/普通酒营收分别为190.51/24.06 亿元，分别同比+17.60%/+3.80%，中高档酒增速高于普通档次产品；从各档次营收比例看，23H1 公司中高档酒/普通酒占营收占比分别为88.79%/11.21%，同比去年+1.31/-1.31pct，中高档产品占比进一步提升。公司近年来在中高端白酒领域多有布局，对多款老品进行焕新升级，我们预计结构升级态势仍将持续。

    从地区来看，省外市场表现较省内更为亮眼。23H1 公司省内/省外营收分别为94.61/119.96 亿元，分别同比+9.93%/+21.03%，省外市场增速较高；从省内外市场营收占比来看，23H1 公司省内/省外占营收比例分别为44.09%/55.91%，分别同比去年-1.41/+1.41pct，省外市场占比进一步提升。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。从经销商数量来看，23H1 公司共有经销商8461 家，省内/省外分别为2985/5476家，报告期内分别+8/+215 家，省外招商力度加大。

    毛利率大幅上行，对外投资扰动利润表现

    公司23H1/23Q2 毛利率分别为76.1%/75.1%，分别同比去年+2.2/+8.6pct，23H1/23Q2 归母净利润率分别为35.9%/30.7%，分别同比去年-0.5/-1.7pct。我们预计毛利率同比提升较大主因去年同期百元价格带大单品海之蓝升级后大范围铺货摊薄毛利率后的低基数所致，净利润率下降主因销售费用率水平提升。费用端来看，公司23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/4.6%/0.7%/-1.7%，分别同比去年+2.5/-0.7/-0.2/-0.4pct；其中23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.8%/6.5%/1.1%/-3.3%，分别同比去年+6.11/-1.68/+0.08/-0.77pct。公司销售费用率升高主因本期加大市场促销力度，促销费相应增加所致，其余各项费用稳中有降。此外，公司对外投资产生的收益波动本期对报表端利润产生一定影响，报告期内公司投资收益较去年同期-35.8%。

    剔除非经常性损益后，公司23H1/23Q2 扣非归母净利润率分别为35.3%/30.0%，分别同比+0.1/+0.3pct，利润率水平稳中有升。

    受益宴席回补，全年稳健增长

    据酒类行业公众号酒说消息，今年以来，江苏白酒市场在宴席渠道恢复良好，尤其在五一期间，南京宴席渠道白酒出货同比去年增长较大，已基本恢复至疫情前水平。据酒类媒体糖酒快讯信息，洋河作为江苏地产酒龙头，旗下400 元价格带产品（以梦3 水晶版为代表）在省内宴席市场基础较好，我们预计在本轮宴席回补中受益较多，后续有望在中秋国庆双节期间持续受益。据公司22 年年报披露，23 年公司营收目标为同比增长15%，目前业绩表现符合预期，预计全年将实现稳健增长。

    投资建议

    参考公司最新业绩表现以及公司对外投资资产价格波动带来的非经常性损益影响，我们维持23-25 年公司346.44/388.07/429.63 亿元的预测，下调公司23-25 年EPS 为7.34/8.50/9.74 元的预测至7.11/8.21/9.44元，对应8 月29 日收盘价136.35 元/股，PE 分别为19/17/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧、结构提升不及预期、对外投资收益波动加大