洋河股份(002304)：扣非业绩符合预期 结构同比提升 省外稳中有进

2Q23 扣非净利润符合我们预期

    洋河股份公布2023 年中报：1H23 实现营收218.73 亿元，同比+15.68%；实现归母净利润78.62 亿元，同比+14.06%；实现扣非归母净利润77.13 亿元，同比+16.11%。其中，2Q23 实现营收68.27 亿元，同比+16.06%；实现归母净利润20.96 亿元，同比+9.86%；实现扣非归母净利润20.47 亿元，同比+17.34%。公司收入和扣非净利润符合我们预期。

    发展趋势

    2Q23 收入符合预期，产品结构同比提升。1H23 中高档酒收入190.5 亿元/同比+17.6%，普通酒收入24.1 亿元/同比+3.8%，我们预计上半年水晶梦受益于宴席场景较好、增速高于整体，M6+增速有所承压，海之蓝&天之蓝增速接近整体。2Q23 毛利率同比+8.6ppt 至75.1%，主因去年同期疫情影响下，次高端产品销售承压而海天增速较高，产品结构下沉，今年产品结构同比提升明显；税金及附加率同比+4.6ppt 至14.9%，主因纳税节奏影响以及去年同期低基数；销售费用率同比+6.1ppt 至16.8%，主因公司加大市场促销力度（1H23 广告促销费同比+75%），以及去年同期疫情影响费用投放带来低基数；管理费用率同比-1.7ppt 至6.5%。由于2Q23 投资净收益、公允价值变动净收益同比去年减少，归母净利润率同比-1.7ppt 至30.7%；扣非归母净利率同比+0.3ppt 至30%。

    省内短暂调整，省外稳中有进，长期仍有望稳健发展。1H23 省内收入94.6亿元/同比+9.9%，主因南京市场处于调整期增速略慢，以及苏南和苏中受竞品加大开拓力度的冲击；省外收入120 亿元/同比+21%，根据公司公告，上半年省外经销商环比增加215 个至5476 个，我们预计江西、湖北、山东等市场表现较好。2Q23 销售收现55.7 亿元/同比+13.8%，期末合同负债53.2 亿元/同比-32.7%，主因去年公司回款进度较快，今年主动减轻经销商压力，回款进度同比有所放缓。我们预计今年双节水晶梦在宴席场景将延续较好表现，M6+在高线次高端价位品牌优势仍然明显，看好公司在较好的机制和渠道优势下，长期持续稳健发展。

    盈利预测与估值

    考虑到公司省内部分市场处于调整期，我们下调2023/24 年盈利预测5%/7%至110/129 亿元，下调目标价12%至176 元，对应2023/24 年24/21 倍P/E，现价对应2023/24 年19/16 倍P/E，有30%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    梦6+动销不及预期，水晶梦动销不及预期，宏观经济恢复慢于预期。