韵达股份(002120)：网络打破负反馈、基本面企稳确立

投资要点

    公司发布2023 年中报：2023H1 实现营业总收入215.74 亿元（同比-5.58%）、归母净利润8.69 亿元（同比+57.7%）、扣非归母净利润7.89 亿元（同比+48.0%）；2023Q2 实现归母净利润5.10 亿元（同比+151.7%）、扣非归母净利4.44 亿元（同比+234.1%）。

    分季度看：22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 归母净利润分别为2.0/2.2/7.2/3.6/5.1亿元；快递份额分别为15.7%/15.9%/14.7%/14.2%/14.0%，件量增速分别为-9.2%/-2.8%/-17.3%/-11.2%/8.1%，份额环比企稳，件量打破负反馈；单票归母净利润分别为0.047/0.048/0.160/0.094/0.111 元，单票利润企稳。

    单票数据拆分：23Q2 韵达单票收入/单票成本/单票毛利/单票期间费用/单票归母净利分别为2.318/2.094/0.224/0.140/0.111 元， 环比-0.297/-0.266/-0.031/-0.012/+0.018 元，同比-0.212/-0.274/+0.062/-0.026/+0.064元。

    1）单票收入： 23H1 单票收入2.45 元，同比-0.078 元，其中23Q1 2.61 元，环比+0.052 元，同比+0.083 元；23Q2 2.32 元，环比-0.297 元，同比-0.212 元。

    影响公司单票收入的主要因素有：直客占比下降、单票重量下降、平台件结算规则变化。23Q2 单票收入同比环比均有所下降，主要因公司去年单票价格基数低、客户结构和包裹结构较差（疫情下着急件量回补、同时网络又不够稳定，拿了一些不好的量），今年疫情后通过网络稳定，客户结构优化、包裹结构优化，公司相对行业单票收入波动较小。

    2）期间费用：整体数据看，韵达23H1 期间费用12.2 亿元，同比下降1.7 亿元， 其中23Q1 同比下降1.1 亿元、23Q2 同比下降0.6 亿元。单票数据看，23H1 单票期间费用0.145 元，同比-0.017 元；其中23Q1 0.151 元，环比+0.020元、同比-0.008 元；23Q2 0.140 元，环比-0.012 元，同比-0.026 元。

    后续展望：1）成本费用端：总部干线成本还处于下降通道，对比同行未来还有下降空间，公司实施聚焦战略，未来2-3 年期间费用有望持续挖潜下降；2）公司之前的后端派费、前端市场部分流加盟商等2 个情况，目前已基本解决。当前派费虽较低、但由于加盟商更扁平化公司控制力更强、加盟商经营具备韧性等，韵达整体网络维持稳定，同时公司遏制了份额下滑势头，打破了件量负反馈，加盟商信心有所恢复。

    盈利预测与投资建议：我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为20.0、23.3、26.7 亿元，对应8 月28 日收盘价PE 分别为14.0、12.0、10.5 倍。行业竞争是非线性的，集中度提升过程难以一蹴而就，平台托底、加盟商韧性均会提升快递分化难度，公司短期具备触底反弹潜力、长期有望稳中求进，受益于行业集中度提升，建议关注韵达基本面回到行业均值以及作为独立性较高的快递公司与新兴电商平台的合作机会，维持“增持”评级。

    风险提示：行业业务量增速不及预期、行业价格竞争加剧、网络稳定性发生动摇、人力及包材等其他成本变动、相关政策影响不确定性。