黄山旅游(600054)：上半年利润超2019年同期 东黄山及区域资源整合助成长

中报处于业绩预告区间内，收入净利润均超疫前。上半年，公司收入8.37亿元/+291.09%；归母/扣非净利润2.00/2.01 亿元，同比扭亏，处于此前业绩预告中值附近。与2019H1 相比，公司收入/ 归母/ 扣非净利润各+14.95%/+18.86%/+23.42%，恢复超疫前。二季度公司收入4.99 亿元，较疫前+7.58%；归母/扣非净利润1.35/1.41 亿元，与疫前基本持平。

    上半年景区客流较疫前增29%，助力主业复苏。上半年，景区进山客流209万人次，较疫前增29%（Q1/Q2 各增43%/21%），推动景区收入1.17 亿元，较疫前增16%，主要系阶段免票优惠和花山迷窟升级后增量共同推动影响；其中门票对应盈利预计持续增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累亏损0.23亿元，较疫前增亏。上半年索道客流417 万人次，较疫前增28%，索道收入3.05 亿元，较疫前增22%，相应玉屏&太平索道合计归母净利润较疫前增28%,盈利能力优化。酒店收入1.98 亿元，较疫前下滑36%，若剔除徽菜业务剥离影响，同口径较疫前增长1%，北海饭店等改造有所影响。徽菜业务收入1.14亿元，较疫前预计显著增长。旅游服务收入2.02 亿元，较疫前增长22%。

    毛利率较疫前略降，期间费用率相对平稳。与疫前相比，上半年索道/旅游服务毛利率各提升0.8/0.9pct；受花山谜窟培育期及酒店项目改造影响，景区/酒店毛利分别下滑37.8/3.7pct；综合看公司上半年毛利率为52.7%，较2019H1 降低1.4pct。上半年期间费用率较疫前增加0.8pct，其中管理费率增加4.6pct,主要系奖金计提时间性差异及徽商故里门店扩张（在营和在建数量达26 家）影响；销售费率降低4.6pct，主要系机场摊销费用降低影响。

    全年客流有望突破400 万创新高，东黄山开发和区域资源整合助成长。据安徽日报，截止8 月21 日，黄山景区今年接待游客突破300 万人，较疫前提前60 天，全年客流有望突破400 万人，持续支撑全年复苏成长。近几年，公司围绕“旅游+”和“山水村窟”发展战略布局，未来一看东黄山索道建设，2025 年有望投运，拓展中线成长空间；二看武杭高铁通车等，助力客流成长；三看花山谜窟培育期成长和太平湖资源整合。此外，依托既有运营管理基础，公司积极推进“索道+”管理输出、对外输出智慧旅游项目持续推进等；公司旗下途马科技与奥飞娱乐“旅游+动漫”合作也有望形成新看点。

    风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。

    投资建议：综合上半年及暑期客流，上调公司2023-2025 年归母净利润至3.9/4.4/4.8 亿元（ 此前2023-2025 年为3.6/4.2/4.8 亿元） ， 对应PE24/21/19x。公司系国内自然景区绝对龙头，资源禀赋优势突出，未来东黄山景区开发、区域旅游资源深度整合有望拓宽中线成长空间，维持“增持”。