双环传动(002472)：盈利能力再向上全球化布局加速

事件概述：

    公司发布2023 年半年度报告，2023H1 营收36.9 亿元，同比+19.0%；归母净利3.69 亿元，同比+46.9%；扣非后归母净利3.41 亿元，同比+47.5%；

    其中2023Q2 营收18.95 亿元，同比+31.3%，环比+5.8%；归母净利1.98 亿元，同比+49.4%，环比+15.5%；扣非后净利1.86亿元，同比+49.6%，环比+19.4%。

    分析判断:

    费用管控成效显著 盈利能力再向上

    营收稳健增长：2023Q2 营收19.0 亿元，同比+31.3%，环比+5.8%；同比增幅较大，我们判断营收增长主要受益于新能源电驱动齿轮持续放量、重卡自动变齿轮及机器人关节业务增长；

    毛利同环比提升，盈利能力再向上：23Q2 公司毛利率21.6%，同比+0.8pct，环比+0.8pct，归母净利率10.4%，同比+1.3pct，环比+0.9pct；扣非归母净利率9.8%，盈利能力创近3年来季度新高，我们判断主要原因是：1）毛利率较高的电驱动齿轮收入占比提升；2）公司持续推进降本增效及管理精细化，产线柔性化程度提升；3）规模效应促进费用率降低。

    费用端：23Q2 公司销售、管理、研发、财务费率分别1.0%、3.7%、4.9%、-0.6%，同比分别+0.1pct、-0.7pct、+1.0pct、-1.6pct，环比分别+0.1pct、-0.5pct、+0.7pct、-1.9pct，整体期间费用率9.0%，同比-1.3pct，环比-1.6pct，其中研发费用增幅较大，主要系公司持续加强精密成形、制造装备、软件开发、涂层研究等高精密传动研发相关工作，优化环研传动内部管理、组织所致；财务费用下降，主要系存款利息收入增加及银行借款利息支出减少所致。

    电驱齿轮龙头 全球化加速开拓

    海外订单加速获取，匈牙利建厂加强全球合作。根据我们测算，2022 年公司在A0 级以上纯电+增程电驱齿轮市场中份额约为65%，国内电驱齿轮龙头地位明确。海外市场方面，公司获PSA E-DCT 混动项目七年独家供货订单、Z 客户某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目订单，生命周期销售额分别为约35.54、10+亿元；根据半年报，子公司与舍弗勒签署了深度合作意向书，已陆续获得该客户的优质项目定点。公司于今年7 月宣布将在匈牙利逐步建设生产基地，我们认为，匈牙利建厂是公司全球化的重要举措，一方面有利于对欧洲现有的重要客户（采埃孚、沃尔沃、PSA 等）实现就近配套，稳固合作关系，同时加速海外大客户开拓；一方面有利于发展海外供应链和销售渠道，积累海外管理、生产经验，利用匈牙利项目平台作为公司向全球延伸的重要节点，为未来海外拓展战略夯实基础。

    国际化人才储备增强，向全球精密传动领导者迈进。在人才储备层面，公司环研传动研究院不断完善组织架构、吸引国内外优秀产业人才，践行稳扎稳打，从人才全球化开始，逐步实现公司全球“精密传动领导者”的产业理想。

    RV、谐波减速器双布局 受益机器人高景气

    人工智能迎来突破，机器人关节星辰大海。人工智能技术赋能，特斯拉算法、芯片的迭代，国产硬件降本及政策大力支持下，人形机器人有望加速迎来技术突破，市场空间广阔。

    十年磨一剑，机器人关节业务开启第二成长曲线。公司深耕机器人关节高壁垒赛道，目前成功布局 RV 和谐波两大产品类，其中RV 产品已覆盖50 公斤到210 公斤，2021 年居国产RV 出货量第一，并在精度保持性、可靠性要求更高的锂电、光伏、汽车制造等领域实现进口替代与规模配套；谐波减速器也在全面进行市场推广。利润端看，2022/2023Q1 环动科技净利率22.97%/20.89%，高于现有齿轮业务净利率，机器人精密减速器放量有利于进一步提振公司整体盈利水平，量价利齐升。

    投资建议

    新能源汽车齿轮业务稳步发展+机器人关节业务加速开拓，我们看好公司中长期成长， 维持盈利预测， 预计2023/2024/2025 年营业收入85.7/111.4/129.4 亿元，归母净利8.52/11.94/14.14 亿元； EPS 1.00/1.40/1.66 元，对应2023 年8 月29 日32.25 元/股收盘价的PE 分别为32/23/19倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新能源乘用车渗透率提升不及预期，产能爬坡不及预期，RV减速器销量增速不及预期，原材料价格波动超出预期，收购三多乐及整合不及预期，海外建厂进度不及预期。