新乳业(002946)：1H23收入表现优于行业 盈利改善如期兑现

1H23 扣非业绩高于我们预期

    公司公布1H 业绩：收入53.0 亿元，同比+10.8%，归母净利润2.4 亿元，同比+25.1%，扣非归母净利润2.3 亿元，同比+60.8%；2Q23 收入27.8 亿元，同比+12.7%，归母净利润1.8 亿元，同比+20.5%，扣非归母净利润1.6 亿元，同比+43.2%。扣非净利润增速好于我们预期，主因公司毛销差及管理费率改善好于预期。

    发展趋势

    2Q23 收入表现好于行业，华东地区增速延续亮眼表现。2Q23 公司收入同比+12.7%，表现好于行业，主要受益于公司强产品力下持续市场及渠道拓展；整体看上半年，公司液态奶收入同增12.3%，好于集团整体。1H23 分地区看，西南/华东/西北/华北/其他收入分别同比+6.7%/21.4%/2.4%/9.4%/15.1%，其中华东地区增速延续去年强劲增长趋势，此外以华南、华中为主的其他区域亦有良好增长，基地西南市场延续稳健增长。分品类看，1H23 公司鲜奶收入同增双位数，我们预计低温酸奶在高端产品带动下仍实现好于行业增长，常温业务亦获双位数增长，市场份额稳步提升。

    2Q23 毛利率延续改善趋势，扣非净利润增长强劲。受益于原奶价格下降及产品结构优化，2Q23 公司毛利率同比+2.6ppt、环比+1.7ppt 至28.8%，延续1Q 改善趋势。费用方面，2Q23 销售费率同比+1.7ppt，主要由于公司加大广宣投入以进一步提升品牌力、以及策略性增加促销；2Q 管理费率延续1Q 改善趋势，同比-0.9ppt，主要得益于公司持续推动降本增效及股权激励费用摊薄降低。整体看，2Q23 公司扣非净利率高基数下同比改善1.2ppt，驱动扣非净利润增长强劲。受投资收益减少及资产处置损失增加等影响，2Q 公司净利率同比+0.4ppt 至6.3%。

    2H23 低基数下业绩增速或有望进一步释放弹性，长期看好公司五年发展战略。展望2H23，考虑需求或有望逐渐复苏及低基数，我们预计公司收入有望延续1H 较好增长趋势；利润端，受益于奶价下降、结构升级、费用优化，我们预计2H23 净利率低基数下有望实现较好改善。中长期看，公司于2023 年提出未来五年发展战略，五年期望净利率实现翻倍，1H23 公司净利率改善如期兑现，彰显公司强执行能力及优秀费用管控能力；在公司新的五年战略下，我们认为公司内生增长、盈利提升路径清晰，建议长期布局。

    盈利预测与估值

    基本维持2023/24 年净利润预测，公司当前交易在24/18 倍2023/24 年P/E；维持目标价17.3 元，对应30/23 倍2023/24 年P/E 和27%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。