兴业银锡(000426)：主力矿山渐入佳境 看好下半年技改放量

投资要点

    事件：公司发布2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入12.46 亿元，同比增长23.88%；实现归母净利润1.33 亿元，同比增长3.03%，实现扣非归母净利润1.58 亿元。Q2 公司实现营收7.87 亿元，同比/环比增长60.94%/71.46%，实现归母净利润1.19 亿元，同比/环比增长75%/750%。公司业绩符合预期。

    铅精粉/含铜银精粉/锡精粉表现亮眼。分业务看，公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉实现营收3.26/1.41/2.24/2.74 亿元，同比变化-10.77%/36.68%/79.41%/16.32% ， 营业成本为2.07/0.94/1.21/1.46 亿元，同比增长7.01%/43.00%/85.02%/20.78%，毛利率较上年下滑10.57/2.94/1.63/1.96 个百分点，主要由于上半年铅/锌/铜/锡价格同比下跌0.23%/14.51%/5.31%/33.73%。

    银漫业绩改善，锡林扭亏为盈。分矿山看，上半年银漫矿业净利为1.39 亿元，同比增0.3 亿元；荣邦矿业净利为0.09 亿元，同比增0.14 亿元；锡林矿业净利为0.003 亿元，同比增1.27 亿元；融冠矿业净利为0.53 亿元，同比减0.42 亿元，主要系井下采掘和部分大宗材料成本增加，铁矿石销售价格下跌；乾金达净利为0.09 亿元，同比减0.22 亿元，主要系2022 年底库存矿石较少，春节及复工延迟导致矿石储备不足，选厂一季度停产。

    下半年银漫、荣邦技改完成，乾金达正常经营，整体业绩环比将有较大改善。展望下半年，公司主力矿山银漫矿业技改完成，下半年锡产量预计达5360 吨；荣邦矿业选矿厂停车技改完成，选矿处理矿量由30 万吨/年增加至45 万吨/年；乾金达选厂正常经营，整体业绩预计较上半年环比将有较大改善。

    投资建议：我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入40.30/59.96/71.64 亿元，分别同比增长93.22%/48.77%/19.48%；归母净利润分别为10.34/17.30/27.34 亿元，分别同比增长494.52%/67.28%/58.10%，对应EPS 分别为0.56/0.94/1.49 元。

    以2023 年8 月29 日收盘价8.48 元为基准，对应2023-2025E对应PE 分别为15.07/9.01/5.70 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示：

    金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。